杭州新娘禮服公司
HANGZHOU BRIDAL INC.1
陈时奋（毅伟商学院国际商务教授）
在二零一二年結束前三天的深夜，王軍拖著疲憊的身軀，從上海開車回杭州。此次的上海行，是為了和姑媽李虹討論資金籌募的問題。王軍是「杭州新娘禮服」的創建人，也是該公司目前唯一的股東。十個月前，也是位於杭州的另一家服飾公司「匯隆成衣」，其老闆楊自立在身體健康出問題後，出面商請王軍併購該公司。經過多次密集的協商，王軍和楊自立終於達成協議，「杭州新娘禮服」將以六千六百萬人民幣的金額收購「匯隆成衣」。但由於中央政府的打房政策，王軍無法取得銀行原先答應提供的六千萬貸款。在簽約支付第一期併購款後，王軍被迫求助於上海的姑媽李虹。雖然李虹同意出資，但她開出的條件並不尋常。在回杭州的路上王軍一再思考，他是否應該接受姑媽建議的出資條件；若是，他又應以何種組合取得這筆資金。
杭州新娘禮服
王軍出生在杭州，高中畢業後就到上海求學，借住姑媽李虹家。李虹早期投入上海股票市場，後來又進軍土地和房產的開發，累積巨大的財富。借住姑媽家期間，王軍真正見識了金錢和財富所帶來的地位和權力。在就學期間，他就有了強烈的自行創業念頭。
王軍於二零零一年從上海財經大學畢業。主修會計的他，畢業後順利加入一家國際性的會計師事務所。兩年後，由於查帳的關係，王軍被挖角到一家著名的美國服飾品牌，負責成衣代工廠的篩選與考核；其中一大部份代工廠位於他的故鄉杭州。
王軍在這家美國服飾公司的表現極為優秀，數度獲得晉升，職掌範圍也不斷擴大。從二零零四年後，除了代工廠商的篩選考核外，王軍的職掌也擴大到原料供應商的選擇。由於他對成衣業上游供應鏈的了解，王軍很快就成為業界的一號人物。
二零零五年，王軍被任職的公司選派到美國洛杉磯接受一個月的培訓。受訓期間，王軍除了認識總公司的業務與人物外，也親身觀察美國消費者的穿著與打扮。從此之後，由於工作的需要，王軍每年都要到美國出差三至五次，每趟為期六到十二天。除了對國內成衣業的供應鏈有深入的了解外，王軍對國外的下游需求鏈和市場結構也日益嫻熟。
在二零零七年的一次美國出差，王軍湊巧有機會參加表妹在洛杉磯的婚禮。這位表妹是他姑媽唯一的女兒，她在上海唸完高中後，就直接到美國就讀大學。王軍和這位表妹從小不常在一起，兩人變得熟悉是在他借住姑媽家那段時間，但為期也不過只有兩年。
在婚禮中，王軍從姑媽那裡得知，表妹身上所穿的新娘禮服，要價高達一萬兩千美元。以姑媽家的財力，王軍知道這件禮服是高檔貨。但表妹告訴他，時裝名家設計的新娘禮服，要價動輒數十萬美元，甚至高達百萬美元的也有。即使一般美國新娘所穿的禮服，要價低者也要一兩千美元。
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本案例的人物和情節已經過隱藏和變動，除課堂討論之外，並無其他用途或目的。
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姑媽在婚禮後，開玩笑地告訴王軍，美國的新娘禮服這麼貴，不如辭職創立一家公司，專門製造新娘禮服外銷美國。
王軍並沒有把姑媽這句玩笑話放在心上。一年後，王軍和相識多年的女友結婚，並回到故鄉杭州舉辦婚禮。此時他才發現，杭州最高檔的新娘禮服，價格很少超過兩千五百人民幣，換算之後還不到四百美元。他頓時想起姑媽在表妹婚禮後對他說的那一句玩笑話：「何不辭職創立一家新娘禮服外銷公司」。
在婚禮結束後，王軍並未安排蜜月旅行，也沒有立刻回到上海的公司上班。相反地，他利用婚假在杭州老家住了幾天。在婚假期間，他趁著空閒的時間，仔細了解新禮服這個行業。他發現杭州當地並沒有專業的新娘禮服製造外銷公司。
回到上海後，王軍私下做了更深入的訪察和分析。他最終評估姑媽在洛杉磯說的那句玩笑話，具有極高的可行性。根據他的計算，他多年的工作所得，加上新婚太太的儲蓄，可湊成一筆為數可觀的創業基金。經過與太太反覆的討論，王軍決定辭職回鄉自行創業。
二零零九年三月，王軍帶著新婚不久的太太，回到杭州創立一家成衣外銷公司，取名為「杭州新娘禮服」。王軍在西湖附近，租了一間不到一百平方公尺的小辦公室。除了王軍和他太太外，公司雇用了三位職員。「杭州新娘禮服」的業務以開發國外訂單為主，生產則轉包給上游的成衣廠代工。王軍公司的產品設計，大多由美國的客戶提供。自行開發的產品，則以模仿他從國外帶回來的型錄樣本為主，再加上一些小修改。
由於王軍對成衣業上游供應鏈和下游需求鏈的了解，加上他平常建立的人脈，「杭州新娘禮服」的業務很快就打開了。一年之後，王軍很快就發現現他的業務模式有問題。新娘禮服的市場有很大的季節性，美國人的婚禮大都安排在春夏，秋冬則是新娘禮服市場的淡季。在尋找代工廠時，王軍面對的不是成衣廠的產能過剩，就是產能不足。
二零一零年三月，「杭州新娘禮服」因代工廠的延誤，錯失了一筆大訂單，損失將近一百五十萬人民幣。王軍於是痛下決心，向銀行貸款一千兩百萬人民幣，在杭州北邊蓋了屬於自己的成衣工廠，在同年十月啟用。從此王軍不再面對代工廠旺季無法準時交貨的困擾。
有了自己的工廠，王軍面對的則是不一樣的問題。工人的雇用和管理並不是王軍熟悉的領域。其次，他要面臨更大的訂單壓力，因為工廠每天一開門，就需要幾萬人民幣的固定支出。更嚴重的是在淡季時，他必須辭退一些工人，以因應訂單的短缺。等到旺季訂單回升後，再把先前辭退的工人雇用回來。
經過一年之後，王軍就發現他的做法有很大的缺陷。首先，他的員工對工作並不投入，動輒請假跳槽。他面對的不只是旺季缺工的困擾，還有工人素質的問題，因為較有經驗的工人都不願面對不穩定的工作，紛紛求去。
為了穩定工廠的人事，王軍只好控制工廠規模和產能。在新娘禮服市場的旺季，他並不隨著訂單的增加擴充產能。相反地，他將額外的訂單轉包給原來的成衣代工廠。在結婚淡季時，他也不再解雇工人，反而尋求為其他類別的成衣外銷公司代工。
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附錄一是「杭州新娘禮服」過去四年的損益表和資產負債表。除了二零一二年最後一季的數字需要小調整外，其他年份都是最終的實際數字。
「匯隆成衣」併購案
「匯隆成衣」是位於杭州的一家成衣外銷代工廠，其專業是大衣和外套的生產，顧客以北美市場的大型服飾連鎖店為主，歐洲市場為輔。「匯隆成衣」的老闆楊自立來自上海，早期是一家國有紡織廠的高管。他在五十四歲時從該紡織廠退休，舉家遷到杭州創立「匯隆成衣」。
在「杭州新娘禮服」成立初期，王軍曾經找過「匯隆成衣」代工，但因產品屬性差異大，匯隆並未接單。楊自立和王軍也因而熟識，偶而會相約吃飯打球。在建立他自己的工廠後第二年，也就是二零一一年的三月，王軍曾向楊自立提起工廠產能調控的困擾，以及他正考慮在新娘禮服市場淡季時，為其他類別的成衣公司代工。
有趣的是，楊自立也面對類似的產能調控問題。大衣和外套的市場旺季集中在秋冬，春夏則只有澳洲和南半球等小規模的市場；但楊自立的解決方案並不是產能的調控。他的作法是在淡季時生產式樣較為標準的產品，等旺季時再出貨；旺季的產能，則用來生產當季流行的款式為主。
楊自立這樣的運作也有其限制。首先「匯隆成衣」要面對存貨和資金的積壓，其次則是存貨無法完全出清的風險。在那次見面後，楊自立主動撥電話給王軍，商討讓出部份外套訂單由「杭州新娘禮服」代工的可能性。雖然外套和新娘禮服的產品屬性差異不小，王軍的廠務經理認為，新娘禮服的生產線只要些微的調整，就可用來生產大衣和外套。
王軍於是就接了「匯隆成衣」的第一筆代工訂單。雖然事後王軍發現生產線的調整，遠比當初預期要多，但還在合理的範圍之內。接著，王軍又陸續承攬匯隆三筆大衣的代工訂單，也都順利交貨。從此，王軍和楊自立也由朋友變成事業夥伴。
二零一二年的二月，王軍在春節年假結束後撥了電話向楊自立拜年。楊自立的秘書告知王軍，他的老闆沒回公司上班，原因不詳。王軍心裡有股不安的感覺，於是打了一通電話到楊自立家，接電話的是楊自立高齡八十五的母親。
雖然楊母從未見過王軍，但她曾聽楊自立提起這位年輕好友和事業夥伴。楊母於是將實情告訴王軍，楊自立人正在上海的一家醫院接受治療。楊母並不知楊自立的詳細病情，只說她兒子告訴她是個小毛病。王軍於是請王母代為轉達慰問之意，然後就掛了電話，因為他先前撥了楊自立的手機並無法接通。
當天下午，王軍就接到楊自立從上海打來的電話。他的聲音和平常相較並沒有特別虛弱，但口氣明顯有些許沮喪。楊自立開門見山就表明他已被診斷罹患肝癌。在電話裡，楊自立對他的病情不願多談，只說他隔天早上會回杭州，希望能和王軍儘快見個面。兩人於是約好次日晚上在西湖附近的一家餐廳見面。
在當天的面會，楊自立詳細解說他的病情。他的肝癌已經轉移，最悲觀的估計，其病情不會拖過十二個月。他最掛心的是「匯隆成衣」的未來。楊自立的太太是退休的小學教師，從未參與匯隆
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的經營。他有一個兒子，三年前才從美國的紐約大學拿到博士學位，現在是加拿大多倫多大學的助理教授。從出國之後，這個兒子就數度表明他的志向是學術研究，沒興趣也沒意願回國接掌父親的事業。
楊自立在餐後提出一個讓王軍感到非常意外的建議，他希望「杭州新娘禮服」能出面併購「匯隆成衣」，而且越快越好。楊自立認為兩家公司都在成衣外銷的領域，業務的重疊性高，併購整合相對容易。況且兩家公司生產的產品都具有季節性，但淡、旺季剛好錯開，一在春夏，另一在秋冬，二者具有完美的產能互補性。更重要的是，楊自立知道新娘禮服的市場規模小，成長空間有限，更何況目前的高利潤很難長期維持。這個併購是王軍擴大其事業版圖的絕佳良機。
楊自立顯然是有備而來，他將一疊文件攤在桌上，仔細向王軍解釋「匯隆成衣」的營運狀況。王軍可充份了解這個構併背後的理由，但是在創業四年後，就要他去併購一家規模比自己公司大好幾倍的企業，這是王軍做夢也不會想到的一件事。楊自利對王軍一再強調，他是目前唯一的可能買家。除非王軍放棄這個併購機會，他不會尋找其他的買主。當晚離開前，楊自立把整疊文件交給王軍，要他好好考慮，並且不要將當晚的談話對他人透露。
兩天後，王軍約了楊自立在相同的餐廳晚餐，並清楚表明他併購「匯隆成衣」的意願。接著以後的六個月，雙方多次密集談判。王軍也請了一家會計師事務所，評估「匯隆成衣」的營運和財務狀況。同時，他也四處奔走籌募併購所需的資金。對一位創業不久三十出頭的小伙子而言，這是一個極大的挑戰。
二零一二年十月，王軍和楊自立終於達成共識，簽了併購備忘錄。併購的總價是六千六百萬人民幣，以現金三次支付：分別在二零一二年十二月一日支付六百萬；二零一三年三月一日在支付四千萬；餘額二千萬在二零一三年六月一日全數付清。「杭州新娘禮服」將整併「匯隆成衣」的廠房，土地及所有的機器設備。匯隆也要提供所有顧客的詳細資料和交易歷史給買主。兩家公司正式整併的日期定在二零一三年一月一日。
附錄二是「匯隆成衣」過去四年來的財務報表，包括損益表和資產負債表。除了二零一二年第四季數字需要小調整外，其他年份都是實際數字。
尋求併購資金
在與楊自立協商期間，王軍已和杭州當地的三家往來銀行談妥貸款條件。王軍估計個人和公司現有閒置資金應足夠支付第一筆的併購款六百萬，其餘的六千萬則必須融資。王軍初步的計劃是從這三家銀行各申貸二千萬的長期貸款。
在王軍與楊自立正式簽約並支付第一期併購款後兩週，他先後接到三家銀行經理的來電，告知他申請的貸款未獲上級核准；其原因是中央政府正在施行打房政策，王軍申貸的款項將用於廠房與土地的併購，會助長房價的飆升，因此不予核准。對王軍而言，這個消息就像晴天霹靂，因為他在兩個多月就要支付二期的四千萬併購款。
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在無計可施的情況下，王軍想到上海的姑媽李虹。在中央政府的打房政策下，李虹照理應會減少土地和房產的投資。其次，上海的股票市場尚未從兩年前的全球金融危機完全恢復，因此李虹手上應有一些閒置的資金。
王軍在確定銀行的貸款絕不可能被批准後，就將他的情況告知上海的姑媽。李虹也直接表明她手上確實有些閒錢，而且可動用的金額遠大於王軍的資金缺口。李虹比較無法確定的是資金注入的方式。王軍雖然清楚他資金缺口的大小，但他也不十分確定應讓姑媽成為「杭州新娘禮服」的股東，或只和她保持單純的借貸關係。
王軍於是和姑媽李虹約好在十二月二十九日那個週六在上海面商。兩人在李虹位於浦東的住家短暫寒暄後，很快就進入討論主題。李虹首先表明金額不是關鍵，只要資金注入的方式合適，她願意補足銀行拒絕提供的六千萬貸款缺口。
李虹的出資條件
李虹建議的出資方式很特別，不失其多年來在商場上精明幹練的本色。在看過「杭州新娘禮服」和「匯隆成衣」兩家公司過去四年的財務報表後，李虹把她願意出資的六千萬人民幣分成三等份。
第一部份的二千萬為長期貸款，年利率為百分之七。這筆貸款沒有特定的還債時間表。李虹告訴王軍，這算是姑媽幫助姪子創業的一番心意。
第二部份的二千萬是中期貸款，年利率為百分之九。這筆款項必須在三年內還清，否則就直接轉換為合併後的公司股本，換算為百分十的股權。
第三部份的二千萬是短期貸款，年利率為百分之十一。這筆款項在一年內若沒還清，也會直接轉換為合併公司的股本，佔有的股份是百分之十五。
李虹告訴王軍，她願意以上述三部份資金的任何組合，提供「杭州新娘禮服」協助。王軍可動用全數六千萬的額度，或任何他覺得適當的金額。如果王軍決定動用的金額小於二千萬，這筆資金可全數當成長期借貸，中期貸款，短期借貸，或三者的任意組合。這個資金組合的原則，不會因王軍動用金額的大小受到影響。李虹還進一步聲明，不論王軍最後的決定如何，都不會損及姑姪的感情與關係。
王軍的決策
王軍必須儘快決定需要從姑媽李虹那裏籌措多少資金，因為距離繳交第二期併購款的日期不過二個月。從上海回到杭州的次日，王軍試著以「杭州新娘禮服」和「匯隆成衣」四年來的財務報表進行初步的資本預估。为了了解合并后公司的财务状况，王军就直接把两家公司二零一二年的財務報表整合（如附錄三）。
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王軍認為兩家公司在二零一二年的營運數字，應該具有相當的代表性。一方面「杭州新娘禮服」已渡過創業的危險期；另一方面是「杭州新娘禮服」已開始接受代工訂單，不再面對產能不穩定的問題。因此兩家公司二零一二年度的整合的報表，對合併後的公司應具有相當大的指標意義。
相較於二零一二年，王軍預估合併後的公司在二零一三年的營收，會有百分之二十五的成長。由於業務整合的緣故，合併公司的直接生產成本可望有百分之十的節省，間接營運成本更可降低百分之十五。反之，合併後的公司利息支出將會增加三倍以上。因為合併的關係，固定資產可望只增加百分之五。
王軍估計合併後的公司，會有更大的採購議價能力，因為供應商提供的現金折扣，可望從百分之三調高到百分之五。以王軍目前資金調度的狀況，他享受這項現金優惠的可能性極低。為了加速資金週轉，王軍也計劃對美國顧客提供百分之五的現金折扣，預計這項優惠可將應收帳款降低百分之五十。根據現有長期借款合約，合併後的公司在二零一三年必需清償二百萬。
在上述的預估條件下，王軍應從姑媽李虹那裏調度多少資金呢？這筆資金又應以何種組合籌措呢？
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附錄1 杭州新娘禮服
損益表
2009 2010 $2,684,000 1,620,000 -- -- 33,000 $1,653,000 $1,031,000 294,000 42,000 $695,000 194,000 $501,000 $5,369,000 2,863,000 265,000 186,000 64,000 $3,378,000 $1,991,000 583,000 321,000 $1,087,000 304,000 $783,000 2011 $10,038,000 217,000 3,080,000 2,588,000 108,000 $5,993,000 $4,045,000 988,000 1,080,000 $1,977,000 553,000 $1,424,000 2012 $25,460,000 1,528,000 7,638,000 7,365,000 645,000 $17,176,000 $8,284,000 1,662,000 1,163,000 $5,459,000 1,529,000 $3,930,000 營業收入 代工支出 原料採購 勞工薪資 雜項成本 總直接營業成本 毛利 間接營業成本 利息支出 稅前淨利 營利所得稅 稅後淨利
資產負債表
2009 $143,000 1,006,000 54,000 $1,203,000 438,000 $1,641,000 $380,000 42,000 605,000 20,000 $1,047,000
--
$1,047,000 594,000 $1,641,000 2010 $285,000 1,986,000 328,000 $2,599,000 12,577,000 $15,176,000 $620,000 78,000 1,043,000 58,000 1,799,000 12,000,000 $13,799,000 1,377,000 $15,176,000 2011 $430,000 3,714,000 687,000 $4,831,000 12,049,000 $16,880,000 $1,044,000 128,000 1,099,000 90,000 $2,361,000 12,000,000 $14,361,000 2,519,000 $16,880,000 2012 $540,000 8,864,000 1,273,000 $10,677,000 12,144,000 $22,821,000 $1,548,000 243,000 3,055,000 167,000 $5,013,000 12,000,000 $17,013,000 5,808,000 $22,821,000 現金 應收帳款 原料庫存 總流動資產 固定資產 總資產 短期銀行借款 其他短期負債 應付帳款
其他應付費用
總流動負債 長期銀行借款
總負債 股東淨值
總負債與股東淨值 Page 8
附錄2 匯隆成衣
損益表
2009 $77,618,000 250,000 35,704,000 26,390,000 5,960,000 $68,304,000 $9,314,000 1,863,000 1,850,000 $5,601,000 1,568,000 $4,033,000 2010 $97,022,000 420,000 42,690,000 34,930,000 7,725,000 $85,765,000 $11,250,000 2,375,000 2,030,000 $6,845,000 1,919,000 $4,926,000 2011 $114,144,000 650,000 47,940,000 43,370,000 9,664,000 $101,624,000 $12,520,000 2,854,000 2,250,000 $7,416,000 2,076,000 $5,340,000 2012 $139,200,000 17,840,000 58,720,000 41,760,000 5,169,000 $123,489,000 $15,711,000 3,490,000 2,560,000 $9,661,000 2,705,000 $6,956,000 營業收入 代工支出 原料採購 勞工薪資 雜項成本 總直接營業成本 毛利 間接營業成本 利息支出 稅前淨利 營利所得稅 稅後淨利
資產負債表
2009 $515,000 18,215,000 5,033,000 $23,763,000 36,575,000 $60,338,000
$2,640,000 825,000 15,380,000 768,000 $19,613,000 5,000,000 $24,613,000 35,725,000 $60,338,000 2010 $582,000 25,320,000 6,700,000 $32,602,000 36,811,000 $69,413,000
$2,407,000 1,050,000 19,260,000 845,000 $24,455,000 5,000,000 $24,455,000 44,958,000 $69,413,000 2011 $688,000 27,584,000 7,990,000 $36,262,000 41,077,000 $77,339,000
$3,486,000 1,200,000 21,380,000 975,000 $27,455,000 5,000,000 $32,455,000 46,884,000 $77,339,000 2012 $765,000 34,800,000 8,120,000 $43,685,000 44,451,000 $88,136,000
$2,884,000 1,600,000 25,520,000 1,292,000 $31,296,000 5,000,000 $36,296,000 51,840,000 $88,136,000 現金 應收帳款 原料庫存 總流動資產 固定資產 總資產
短期銀行借款 其他短期負債 應付帳款
其他應付費用
總流動負債 長期銀行借款
總負債 股東淨值
總負債與股東淨值 Page 9
附錄3
兩家公司合併報表—2012
損益表
匯隆成衣 $139,200,000 17,840,000 58,720,000 41,760,000 5,169,000 $123,489,000 $15,711,000 3,490,000 2,560,000 $9,661,000 2,705,000 $6,956,000 杭州新娘禮服 $25,460,000 1,528,000 7,638,000 7,365,000 645,000 $17,176,000 $8,284,000 1,662,000 1,163,000 $5,459,000 1,529,000 $3,930,000 兩家合併 $164,660,000 19,368,000 66,358,000 49,125,000 5,814,000 $140,665,000 $23,995,000 5,152,000 3,723,000 $15,120,000 4,234,000 $10,886,000 營業收入 代工支出 原料採購 勞工薪資 雜項成本 總直接營業成本 毛利 間接營業成本 利息支出 稅前淨利 營利所得稅 稅後淨利
資產負債表
匯隆成衣 $765,000 34,800,000 8,120,000 $43,685,000 44,451,000 $88,136,000
$2,884,000 1,600,000 25,520,000 1,292,000 $31,296,000 5,000,000 $36,296,000 51,840,000 $88,136,000 杭州新娘禮服 兩家合併 $540,000 8,864,000 1,273,000 $10,677,000 12,144,000 $22,821,000
$1,548,000 243,000 3,055,000 167,000 $5,013,000 12,000,000 $17,013,000 5,808,000 $22,821,000 $1,305,00 43,664,000 9,393,000 $54,362,00 56,595,000 $110,957,000
$4,432,000 1,843,000 28,575,000 1,459,000 $36,309,000 17,000,000 $53,309,000 57,648,000 $110,957,000 現金 應收帳款 原料庫存 總流動資產 固定資產 總資產
短期銀行借款 其他短期負債 應付帳款
其他應付費用
總流動負債 長期銀行借款
總負債 股東淨值
總負債與股東淨值
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