生Ｔ具和其他工具、居民在境外购买不动产。其余２３ 个子项目因存在严格准人限制或额度控制，处于部分 可兑换状态，主要涉及资本和货币市场Ｔ具交易、不 动产交易及个人项下有关资本交易。 参考主流文献，笔者分别利用储蓄一投资相关检 验法、抛补利率平价检验法、Ｅｄｗａｒｄｓ—Ｋａｈｎ模型检 验法和对基础货币影响检验法等四种方法，对中国资 本管制政策的有效性进行检验。 （一）储蓄一投资相关检验法（Ｆｅｌｄｓｔｅｉｎ和Ｈｏｆｉｏｋａ， １９８０）。 当存在资本管制时，国内储蓄与投资相关性会较 高；如果资本可自由流动，国内投资与储蓄相关性会 降低。笔者选取中国１９８４－２０１０年投资率和储蓄率数 据，基于协整分析建立了如下误差修正模型： ＤＩＲ，＝１．０７＊ＤＩＲ （一１）一１．２５（麒ｌｆ＿１－０．３５ＳＲＨ （３．９８） （－３．７５） 一０．４５ＩＲ，（一１）一０．０７） Ｒ２＝０ ３４ Ｄ＝． ２ ２６ Ｓ．Ｅ ＝ｏ ０２ Ｔ＝２７（１９８４—２０１０） 从回归结果来看，储蓄率的一阶差分对投资率一 阶差分影响不显著，表明如果短期内出现储蓄冲击， 投资向均衡调整的能力较差，说明在考察期内资本流 动性较强，资本管制短期内较为无效。从长期均衡关 系来看，储蓄率变化对投资率具显著影响，影响系数 为０．３５，说明在样本区间内，长期内资本流动性弱于 短期内的资本流动性，与短期内资本管制在面临冲击 时较为无效相比，中国资本管制在长期内的有效性相 对更强。 （二）抛补利率平价检验。 根据利率平价理论，若无资本管制或管制失效， 在考察期内没有显著影响交易成本的事件发生，则对 利率平价的偏离应该落在平价附近的一个区间内，也 即对利率平价的偏离应该持续并且稳定。相反，若存 在管制并管制有效，管制措施的不断变化可视为短期 冲击，对利率平价的偏离应该持续但不稳定。笔者选 用２００４年１月２日至２０１１年６月７日的１年期离岸 ＮＤＦ、美国１年期国债收益率和国内银行间１年期固 定利率国债到期收益率计算出抛补利差，并对其进行 含有截距项的ＡＤＦ检验，在５％的显著水平上无法 拒绝单位根假设，说明我国的资本管制措施在保持中 外利率差异方面整体上是有效的（见表１）。 （三）Ｅｄｗａｒｄｓ—Ｋａｈｎ模型检验法。 在该模型中，一国市场利率是国际利率经汇率风 险调整后的ｉ 和资本账户完全封闭时国内市场利率ｉ 的加权平均值，考虑到发展中国家处于金融抑制状态， 表１对抛补利率平价理论偏差的单位根检验 ＡＤＦ检验统计 ｔ统计量 Ｐ值 ２．４６３２３３ ０．１２４８ １％显著水平 －３．４３４０２５ 临界值 ５％显著水平 －２．８６３０５０ １０％显著水平 －２．５６７６２１ 注：根据ＳＩＣ准则选择的滞后阶数为０。 国内市场出清利率ｉ 不可直接观测，该方法建议将检 验建立在下列方程中系数 ，的估计基础上，该系数表 示国际利率对国内利率的影响权重： １ｎ（等）＿ｌｎ（ ） （＿ｌｎ等）＋１ｆ２ｉ＊＋ｆ１３ Ｉｎ（ 笔者用１９９５—２０１１年Ｍ２、经汇率调整后的美国 联邦基金利率、以新增外汇占款减去贸易顺差代表 的资本净流入等季度数据对上述模型进行估计，并在 １９９８—２０００年以及２００７—２００８年两个资本管制强化时 期分别设置虚拟变量ｄｕｍ１和ｄｕｍ２，基于最小二乘 法得到的回归方程如下： １ｎ（ ）一１ｎ（ ）：０．１５９ （一Ｉｎ ）一０．０２６ ， （３．３２） （一４．８０） ＋０．１２７ ｌｎ（ｙ ）一０．Ｏ１１ （一Ｉｎ＝｝ ｄｕｍ１）一０．００２２ （３．７１） （２．７４） （一０．７８） 等一 ） Ｒｅ＝０．６４ Ｄ． ＝１．８６ ＸＥ．＝０．０６８ ７－６２（１９９５Ｑ４—２０１ １Ｑ１） 估计结果表明， 虽在统计上显著，但数值仅为 ０．１５９，因此可认为国内利率较少地受市场利率影响， 资本管制在确保国内外利率差别方面效果明显。另外， 根据方程所设置的虚拟变量，两个虚拟变量分别与封 闭市场货币供给量交互项的系数符号为负，从理论上 讲，资本管制趋严会导致国内利率较少地受国际利率 影响，上述交互项的符号符合理论假设。从估计系数 的显著性看，ｄｕｍ１与封闭市场货币供给量交互项系 数在５％显著水平上不等于０，而ｄｕｍ２与封闭市场 货币供给量交互项系数不具有显著性；从估计系数大 小来看，两个交互项的系数都很小，分别为０．Ｏ１１和 ０．００２２，整体来说，虽然我国资本管制在确保利率差 别方面较为有效，但在特定时期内通过临时加强资本 管制以降低跨境资本流动性方面效果有限。 （四）跨境资本流动对基础货币影响的检验。 １、基于外汇占款和基础货币之间的长短期关系。 检验基于１９９４—２０１１年我国外汇占款和基础货币的季 度数据，由于２００１年加入ＷＴＯ后中国资本账户开放 速度加快，跨境资本流动规模急剧扩大，因此笔者以 圄 ００。。０誊童≯ ２００１年为界，分别考察１９９４—２０００年以及２００１年至 今两个阶段外汇占款与基础货币之间的关系。其中， 基础货币用ＢＭ表示，外汇占款用ＦＥ表示，数据经 季节调整，两个方程的回归残差分别用ｅ 和ｅ。表示， 回归方程如下： 方程１：１９９４年１季度至２０００年４季度 ＢＭ＝Ｉ．６２ ＦＥ＋８６４３．１５２＋ｅ （２２．４６）（１０．６２） Ｒｅ＝０ ９５ Ｄ＝． １．８７６ Ｓ Ｅ ＝１６６２．４３５ Ｔ＝２８（１９９４Ｑ１－２０００Ｑ４） 方程２：２００１年１季度至２０１１年１季度 ＢＭ－Ｏ．８３＊ＦＥ一０．８ （一１）＋０．９６＊ＢＭ＋ｅ２ （３０．１９） （一２０．１９） （２６．３８） Ｒ２＝Ｏ．９９ Ｄ． ＝２．０９ Ｓ．Ｅ．＝３５６８．９９８ Ｔ＝４１（１９９４Ｑ１—２０００Ｑ４） 根据回归方程含义，残差ｅ，和ｅ 表示两个不同 时期基础货币中不能由外汇占款变动所解释的部分。 从货币政策调控角度来看，上述不可解释部分可在一 定程度上表示央行对基础货币供给的永久性冲击，因 而可以用随机趋势ｅ，和ｅ 来刻画货币政策自主性。 若随机趋势项平稳，则表示央行对基础货币供应的影 响等同于随机冲击，货币政策缺乏自主性；若随机趋 势项不平稳，表示货币政策存在不同程度的自主性。 对照ＭａｃＫｉｎｎｏｎ（１９９１）给出的临界值，ｅ 和ｅ２均在 １％显著水平上拒绝有１个单位根的原假设（见表２）， 表明两个时期外汇占款波动对基础货币供给有重要影 响，尽管央行在公开市场采取大规模央票和正回购操 作，但整体上基础货币供应仍具较大的被动型特点， 货币政策操作在逆向调节方面自主性不够。 表２对随机趋势ｅ，和ｅ 的ＡＤＦ平稳性检验 变量 ｌ 临界值 ｌ．岜 。 。十Ｉ １％ ｌ ５％ １ １０％ Ｉ ”。 Ｐ， （０，０，ｏ）ｌ一４．３７ ｌ一３．５９ ｌ一３．２２ １—４．７９９ ｅ２ （ｃ，ｔ，ｏ）ｌ一４．１２ Ｉ一３．５９ ｌ一３．２２ ｌ一６．６９ ２、基于冲销系数模型的检验。用同一样本数据， 笔者估计了“冲销系数”模型（Ａｒｇｙ和Ｋｏｕｒｉ，１９７４； Ｓｉｌｄｏｓ，２０００），得到方程３和方程４。为消除国内净资 产和同外净资产变动的规模因素，笔者用ＧＤＰ作为规 模因子，对上述变量进行了消除规模因素处理。 方程３：１９９４年１季度至２０００年４季度 ｄＮＤ＝－０．０２７ ⅣＦ＿＋０．００５ｄ（ｆ—ｆ ）－０．００１ ｙ （一０．３７９） （２．２８） （一０．２７） －０．０００２３ Ｐ十０．０２５ （一０．０２３） （０．８３） Ｒ２＝Ｏ．４６ Ｄ． ＝１．７４ Ｅ＝０．０ １ ８ Ｔ－２５（１ ９９４Ｑ２—２０００Ｑ２） －ｕ ｕ＝ ｕ茹ｌｌｌ； ｌ纛 豳 方程４：２００１年１季度至２０１１年４季度 ｄＮＤ＝一０．３０１ｄＮＦ＋Ｏ．０００７４ｄ（ｉ－ｉ ）＋０．０１４ｄＹ （一３．２９） （１．７９６） （３．４４） ＋０．００３４ｄＰ－０．０９３９ （１．１８） （一２．３４） Ｒ２＝Ｏ．５２２ Ｄ． ＝２．１ Ｓ．Ｅ．＝０．０３８ Ｔ＝４１（２ＯＯｌＱ１—２０１ １Ｑ１） 方程３中的冲销系数统计不显著。方程４表明， ２００１—２０１１年国内净资产变动对国外净资产变动的冲 销系数为一０．３，即平均来看， 期间国外净资产变动的 ３Ｏ％被冲销。 因此，总的来看，虽然我国资本管制对维持利率 差异相对有效，但未能有效避免货币政策遭受外部资 本流动冲击，当人民币汇率贬值和升值压力较大时， 资本管制维护货币政策独立性的效果较差。而当前资 本管制之所以有效，主要是因为我国经济脱胎于计划 经济，市场化程度仍有待提高。随着市场化改革的推 进，资本管制的有效性必将不断减弱。 三、近年来我国跨境资本流动影响因素分析 国际资本流动理论认为，驱动国际资本流动的凶 素主要有以下几个：一是利率和汇率因素，具体作 机制是利率平价套利公式。二是内部冈素。世界银行 （１９９７）认为，驱动国际资本流动的主要是内部因素， 经济基本面决定着投资的长期回报率，基本面好的经 济体会吸引国际资本；新兴国家资本流人的主要形式 是直接投资，它对经济基本面的变化敏感，对全球利 率水平的变化不敏感。ｊ是资本管制政策。Ｌｏｐｅｚ— Ｍｅｊｉａ（１９９９）认为，资本流出管制会增加资本流… 的不确定性，从而抑制资本流入，取消资本流出管制 可消除这种不确定性，从而刺激资本流人。四是地区 因素。Ｈｅｒｎａｎｄｅｚ，Ｍｅｌｌａｄｏ和Ｖａｌｄｅｓ（２００１）发现， 资本流动变化具有地区传染性，而且这种效应随着一 体化程度的提高而增强。 笔者选取跨境资本净流入ＣＦ（央行外汇占款增 加额减贸易顺差额）、外商直接投资资本净流入ＦＤＩ、 短期资本净流入ＳＣＦ（全部资本流入额减直接投资净 流人）等三个口径的跨境资本流动作为被解释变量， 选取中外利差ＤＩＲ（中国一年期存款利率减美国联邦 基金利率）、国内外通货膨胀差ＤＩＮＦ（中美ＣＰＩ差 额）、人民币名义汇率ＮＥ、人民币汇率预期ＥＥ（人 民币兑美元一年期ＮＤＦ）、国内资本市场净收益ＲＣ （上证综合指数收盘价同比增长率）、外贸顺差规模 ＥＸ和国内经济增长率ＮＤ（规模以上丁业增加值同比 增长率）作为解释变量。资本管制和经济改革等制度 性因素较难准确度量，因而没包含在模型中。样本期 总４２７期ｉ 为２００４年１月至２０１１年４月。对ＣＦ、ＦＤＩ、ＳＣＦ、 实证检验也表明，人民币升值预期对跨境资本流 ＤＩＮＦ、ＥＸ、ＮＤ等指标先用ｘ—ｌ２加法模型进行了季 节调整。基于格兰杰因果检验和Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验结 果，选择各变量系统具有最大特征值的协整关系向量， 进行标准化后得到如下长期协整方程，括号内数字为 相应系数的渐近标准误： ＣＦ＝一１．０６２ ＥＸ一７．０３＊ＮＤ一１９．８５＊ＤＩＲ一１ １７６．５０２＊ＥＥ 动具有显著影响，且对短期资本的影响大于对ＦＤＩ的 影响。虽然样本期内人民币汇率升值预期对跨境资本 流动波动的影响度仍不大，但资本账户一旦开放，套 利成本下降，人民币升值预期对资本流动的影响可能 明显加大，从而可能引发跨境资本异常流动。故逐步 消除人民币在中长期内的单向升值预期，将为资本账 户开放提供有利条件。 （０．３３２）（９．８１３８） （２５．６９０３）（１５２．３２１） ＋９３８．０９＊ＮＥ－５０．８ ｔ／Ｃ＋４１．４８＊ＤＩＮＦ （２４７．０２７）（４２．３３９４）（１５．７８） ＦＤＩ＝－２．０９＊ＥＸ－６９．９ ＮＤ－２ｌ９．９９＊ＤＩＲ一５１．２７＊ＥＥ （０．７４９） （１６．２４） （４１．９１）（２０８．８６８） ＋４１６．６２＊ＮＥ一１３９．７ ＲＣ＋１３２．０９＊ＤＩＮＦ （２９１．８８８）（４２．５４） （２７．００） ＳＣＦ＝－１．１９ ＥＸ一１１．３４＊ＮＤ－３８．２７＊ＤＩＲ一１２５５．８２８ （０．３２） （９．７１） （２３．３６） （１６０．２９５） ＥＥ＋９４４．３９７４＊ＮＥ－３４．９９＊ＲＣ＋５２．１ １ ＤＩＮＦ （１５２．５４２） （４５．３５） （１６．３１） 在此基础上，笔者进一步建立误差修正模型并进 行脉冲响应分析和方差分解，分析结果表明，由于存 在资本管制，当前中国的资本流入主要以ＦＤＩ为主， 短期因素如人民币升值预期和巾外利差对净资本流入 的影响虽在统计上显著，但影响度并不大。无论基于 格兰杰冈果检验还是误差修正模型相关分析，均发现 在实证分析中引入的诸多影响因素难以较好解释样本 区间内各个口径衡量的资本流动。虽然当前我国资本 账户管制措施可能会不同程度地抑制各种跨境资金的 市场套利机会，但从ＦＤＩ的影响因素分析来看，尽管 外商直接投资项目可兑换程度较高，各变量对ＦＤＩ的 解释能力仍相对不足。笔者认为，真正对资本流入发 挥主导性影响的可能是被模型所遗漏的制度性因素和 中长期结构性因素。故在推进资本账户开放过程中， 为确保跨境资本流动稳定，首先须改善中长期结构性 和制度性因素，增强长期经济活力，包括完善微观市 场运行机制、健全宏观调控体系、推进经济发展方式 转变和经济结构调整等。 相对于巾长期结构因素，人民币升值预期、人 民币名义汇率、中外通货膨胀差、中外利差、资本市 场收益率等短期因素对中国跨境资本流入波动贡献较 小。以短期套利为目的的跨境资本流入占比较少，既 说明当前我国跨境资本管理体系能较好地维护宏观经 济稳定和金融稳定，又说明在当前流人中国的跨境资 本存量中，可能存在异常波动和不可预测性的跨境资 本占比不大，短时间内发生大规模资本抽逃可能性不 大，为进一步开放资本账户奠定了良好基础。 四、进一步开放资本账户的政策思考 进一步推进我国资本账户开放，既有必要性和迫 切性，也有可行性。从必要性和迫切性来看，我国经 济发展正遭遇瓶颈，粗放型增长方式已不可持续，结 构严重失衡，迫切需要以进一步改革开放来增强经济 活力，推动结构调整和增长方式转变。从可行性来看， 我国市场经济体制已初步形成，银行业和资本市场改 革成效显著，利率市场化和人民币汇率形成机制改革 正稳步推进，经济实力雄厚，外汇储备充足，经济基 本面良好，政府对经济有较强调控能力，资本项目进 一步开放的条件已成熟。随着经济崛起，我国也有必 要以更积极的姿态参与国际经济秩序和货币体系重 建，维护自身权益。从国际经验来看，日本和德国战 后经济崛起经历相似，但日本长期实行资本管制，对 汇率奉行积极干预，金融市场广度和深度不足，阻碍 日元国际化进程；德冈则积极推动市场化改革，更早 实现了资本账户开放，货币政策集中关注于维护币值 稳定，金融市场得到良好发展，再加上欧洲经济一体 化助推作用，为马克成功国际化奠定了良好基础。 （一）确立资本账户开放目标，深化国内市场化 改革。 国际经验表明，资本账户开放和其他经济市场化 改革政策配合推进，可相互为对方的进一步发展创造 条件，并可通过“纪律约束效应”促使宏观经济政策 和市场体制改进。从中国市场化改革实践来看，加入 ＷＴＯ前后，为应对可能随市场开放而来的竞争和冲 击，我国在国有企业、银行业、资本市场等诸多领域 大刀阔斧地推出了一系列重大改革。因此，明确树立 资本账户开放目标，可为国内市场化改革增加新动力。 为进一步推进我国资本账户开放，在市场领域应该重 点推进如下两方面改革：一是推进生产要素价格形成 机制改革，加快利率市场化步伐，提高资源配置效率， 消除价格扭曲导致的资源错配。完善的市场机制既可 将流入的国际资本引导到正确的项目，也可减少因资 源错配引起的经济波动。二是继续推进金融市场建设， 不断扩大金融市场广度和深度，增强金融体系应对外 部冲击的能力，同时保证实体经济风险得到有效分散。 囡麟ＧＥ蠹＿ ：ｌ１ ＿ － （二）调整货币政策框架，完善货币政策传导机制。 国际经验表明，实施审慎稳健的经济政策，确保 宏观经济稳定，是成功推进资本账户开放的重要前提 之一。当前中国货币政策仍有多重目标，其间存在冲突， 往往要在多目标间权衡。由于货币刺激对就业和产出 等实际变量在中长期内趋于无效，多目标制不仅做不 到。反而分散货币政策效能，引发物价人为波动，对 市场信号形成干扰。在资本账户进一步开放的背景下， 货币政策框架须向稳定物价单一目标转变。在市场化 程度提高后，直接控制手段可轻易被规避，故在金融 市场自由化和资本账户开放过程中，通常都会伴随国 内信贷规模迅猛扩张，所以货币政策传导机制还须从 直接调控转向间接调控，发展间接调控工具以及多层 次金融市场，形成以市场为基础的货币政策传导机制， 确保货币当局能应对可能随之而来的各种金融冲击。 （三）深化人民币汇率形成机制改革，促进国际 收支平衡。 货币政策独立性、资本自由流动与固定汇率三者 不可兼得。我国是经济大国，须保持货币政策独立性 以应对内外冲击和维护宏观经济稳定。推进资本账户 开放前，应进一步深化人民币汇率形成机制改革，让 汇率真实反映国际收支情况和外汇供求关系，解脱货 币政策维护国际收支平衡的重负。各国资本账户开放 实践表明，富有弹性的汇率有助于消除国际收支根本 性失衡，从而降低金融危机风险，而僵化的汇率体制 通常是危机的导火索。在当前人民币汇率长期升值趋 势下，可借鉴欧洲巴塞尔一尼博格协议经验，提高汇 率政策灵活性，以双向浮动和偶然小幅调整相结合， 避免汇率单向升值预期引发热钱大规模流人，减轻货 币当局对冲资本流入的压力。 （四）加强和改善金融市场监管，降低金融部门 结构脆弱性。 东南亚金融危机后，“市场越自由，就越需监管” 成为官学界共识。故放松资本管制绝非撒手不管，而 是减少行政控制，让市场发挥资源配置的基础性作 用；但因信息不对称可能导致市场失灵，金融自由化 和资本账户开放的同时须加强市场监管，确保金融机 构不过度承担风险和金融市场稳健运行。从我国当前 情况看，降低金融部门的结构脆弱性，首先要扩展金 融市场的广度和深度，增强金融体系应对外部冲击的 能力；其次要加强宏观审慎监管，引入逆周期监管调 节机制，建立存款保险制度，修改金融机构破产法， 确保金融市场主体不过度承担风险；再次要加强金融 消费者权益保护，严格金融机构信息披露要求，强化 市场约束。 ０ ◇ 曩●团 （五）统筹规划，循序渐进，双向均Ｎ－管理。 从国际经验来看，在经济市场化改革过程中，资 本账户开放由于牵涉面广，通常应放在改革的最后阶 段。资本账户开放措施与国内市场体制、货币政策和 汇率政策之间任何冲突都有可能引发市场波动，故它 与各项改革措施之间需密切配合，统筹规划。从不同 项目开放次序来看，长期直接投资受短期因素影响较 小，可逐步完全开放；对证券投资，可在合格机构投 资者制度框架下继续实行额度管理，但逐步提高额度， 避免短期证券资本大进大出引发市场波动；对金融借 债和衍生品交易仍应继续保持谨慎，对有相应风险管 控能力和确有避险保值需要的居民或非居民给予有限 度的开放。从管理方向看，应以促进国际收支平衡为 目的，坚持双向均衡管理。 参考文献 ［１］Ｅｓｗａｒ Ｓ．Ｐｒａｓａｒｄ，Ｒａｈｕｎｒａｍ Ｒａｊａｎ．Ａ Ｐａｒｇｍａｔｉｃ Ａｐｐｒｏａｃｈ ｔｏ Ｃａｐｉｔａｌ Ａｃｃｏｕｎｔ Ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉ０ｎ【Ｒ］．ＮＢＥＲ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ 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