证券公司风险投资的运作及思考
证券公司进行风险投资能发挥其优势，获得多种收益，但要注意防范风险；证券公司要坚持一定的项目优选标准，主要采取间接投资的方式以有效规避风险；证券公司可以探索使用风险投资的若干工具，在创业板市场的风险投资中发挥重要的作用。
一、证券公司风险投资概述
（一）进军风险投资是证券公司的必由之路
证券公司作为风险投资业的重要投资主体和市场中介，是与风险投资具有内在相融性的专业金融机构。随着10年来中国资本市场的迅速成长，中国的证券公司已成为风险投资业中不可或缺的力量。与其他风险投资机构相比，在金融业务创新上，在行业专家主导的投资决策机制上，在资本市场运营经验上，在复合型人才的资源开发、培育和利用上，证券公司都拥有得天独厚的优势。因此，国内部分证券公司，特别是一些增资扩股刚成功的公司，已开始向其认为发展前景良好的企业投资。
（二）证券公司进行风险投资的动机与目的
证券公司进行风险投资，主要有以下原因：（1）分享高收益。据统计，美国风险投资公司所投资的风险企业，失败率为80％左右，但从长期看，风险投资的收益率一般在20％～30％之间。因此将风险投资作为证券公司投资组合中的一部分，可分享风险投资带来的高回报。（2）有利于取得参与创业企业公开发行股票的承销权。（3）可以给公司有关部门创造更多的业务机会。证券公司的主要业务有股票承销、经纪、财务顾问等，此外还有市场调研、公司分析等多种业务。证券公司通过对风险资本运营的参与，为这些业务部门带来了相关业务，还可为公司培育投资银行业务的项目。（4）如果作为风险投资基金的普通合伙人，证券公司还可得到除业绩报酬以外的基金管理费用。（5）若所投资的企业股票上市交易，则证券公司将拥有其他投资者所没有的信息优势，可减少其与创业企业的信息不对称。
（三）证券公司进行风险投资的主要风险
1．财务风险。这是风险投资最明显的风险。由于风险投资投入期较长，即使在成熟的风险投资和创业板市场体系中，一般也需3年～5年，长的超过7年，若证券公司用短期资金作长期资本使用，则可能产生财务危机。另外，风险投资所需的资金是分阶段支付的，有时这种资金需求远远超出最初的计划。这可能产生两种后果：第一，证券公司持续拆借资金投入企业，从而获得首次公开发行（IPO）的收益，同时承担更大的财务风险；第二、在企业扩张阶段，证券公司折价出售股权回收资金，而无法享受IPO的收益。
2．经营风险。风险投资业务对资金、专业知识、人力资本、组织结构、项目评估、决策流程。资金回收等都有专业要求。另外，中国风险投资的发展还存在大量的不确定因素。因此，风险投资的经营风险较大。
3．政策法律风险。现有法律规定，作为金融机构，证券公司的对外投资不能超过其自有资金的一定比例，这从财务上决定了证券公司开展风险投资的法律风险。同时，在中国，每隔几年政府就有可能清理整顿金融机构，一旦政府政策目标由鼓励发展转向清理整顿，相应的政策风险便会显现。另外，考虑到现阶段的相关法律法规基本上都是暂行规定，风险投资操作缺少法律保障。因此需要承受政策法律不确定性所带来的风险。
4．投资退出风险。风险投资最终要将所投资的项目包装上市或转让股份而变现，但国内企业特别是中小企业上市困难。
二、证券公司风险投资的运作
（一）风险投资项目的优选
风险投资主要致力于发现新的科技突破口，着眼于项目是否具有成长性。受风险投资可能产生的高收益所吸引，风险投资主要集中于高新技术领域。为此，我们可结合国外研究成果与国情，建立风险投资企业预选评价指标体系，以此作为证券公司选择风险投资项目的重要依据（见表1）。
在表1中我们给出了具体的优选指标和评分方式（对各子项目根据给出的评分标准分别打0分一5分），并结合各指标的权数（权数由层次分析法得出，过程从略）得出企业的综合得分。证券公司在选择投资项目时，可以根据上述评分体系并结合合规性程度决定预选企业的排序，从而实现投资项目的优选。
（二）组织设计
风险投资企业主要采取公司制，证券公司可探索风险投资的三种主要形式。（1）有限合伙公司。这是风险投资企业最主要的形式，其资金主要来自于机构投资者、大公司和富有的个人，以私募形式筹集。在这种制度下，风险投资家是基本合伙人，其余投资者为有限合伙人。有限合伙人负责提供主要资金，但不负责具体经营，只承担有限责任。基本合伙人通常是风险投资机构的专业管理者，统管投资公司的业务，同时也对公司投入一定资金。有限合伙制的实质在干：第一、投入资金比例与收益分配权分离，风险投资家可利用自己的专业优势，通过收益比例杠杆，获得比实际资金投入份额更多的收益；第二。有限合伙实现了出资人与被投资企业的完全隔离，出资人可以放心地让风险投资家完成各种高风险杠杆式投融资活动，因为这种风险与出资人无关，但出资入可获得部分收益。（2）发起设立风险投资基金和基金管理公司。通过基金筹集社会资金，再通过组织资产运作和管理，将资金直接投入到系统性。专业化的风险投资中。（3）下设风险投资公司。证券公司可以独立实体、分支机构或部门的形式建立风险投资机构，这些机构在证券公司的资金支持下寻找具有发展前景的项目。
（三）投资工具
1．可转换优先股。可转换优先股具有如下特性：（1）优先清偿性。以优先股形式入股，可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权，可将损失减到最小。（2）收益性。风险资本可获得风险企业支付的优先股红利。（3）可赎回性。风险资本除通过风险企业的首次公开发行（IPO）顺利退出外，若风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值，则可要求风险企业购回这些优先股。（4）有限的决策参与权。参与风险企业的优先股的特点是：一般优先股并不享受表决权，但风险投资的股份一般对企业的重大事务，如企业出售、生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权，对经理层的决策甚至享有冻结权。根据有关分析，这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。（5）可转换性。这是可转换优先股最适用的地方。当风险企业进展顺利时，风险投资者有权将优先股转换成普通股，从而拥有风险企业的部分股权，甚至控股。
2．再投资期权。根据不同情况和契约的约定，再投资期权有以下三种功能：（1）追加投资。当企业经营较好，发展前景乐观，股票有升值潜力时，风险投资可按预先确定的价格向风险企业追加投资，这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在企业内的股份，从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉，以致有人认为“所谓的风险资本投资，不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”（2）转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款，在风险企业发展顺利时，风险投
资者可按贷款时的约定将贷款转换成普通股。若贷款已由风险企业归还，则风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例购买普通股。（3）可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司，在风险企业经营不佳时，债券甚至低于面值发行，当风险企业上市或经营状况转好，其价格有很大升值潜力时，证券公司可将债券转换成股票。
（四）风险控制
1．通过对客户的遴选规避风险。证券公司的投资银行部门应对风险企业进行广泛地遴选，聘请工程师、科学家、财务和法律专家，对风险企业的有形资产、企业合同等进行检查，根据种种迹象判断和识别风险类型，并对风险发生的概率和风险发生后预期的投资损失进行计算，运用数学方法和模型，计算出在可以承受的风险水平下的投资损益，从而作出对风险企业的投资取舍。
2．通过契约的合理设计规避风险。风险投资是通过明确的合约设计，将其权利和义务明确化和制度化来规避风险的。比如，设计可转换的优先股参与风险企业，既可为今后增资有前景的风险企业设计购股选择权，从而实现高收益，又可在企业经营不佳时要求优先清偿债务，尽量减少损失。在再投资期权方式中，证券公司可通过设计种种参股的选择权，大大降低风险，提高投资效率。
3．通过有效监控规避风险。证券公司可建立严格的风险评估体系，对各种风险进行识别，再运用数学方法和模型，评估风险发生的概率及风险发生后预期的损失，并填写潜在损失估计表，进行风险分析和测定。通过主观的推测和客观的财务比率分析，证券公司判定出可能的损失，并对风险资本分阶段投入，从而实施全过程的风险监控。
三、对未来创业板市场 风险投资的思考
要想在未来创业板市场业务中奠定优势，基于风险投资和创业板市场之间的紧密联系，证券公司应深入拓展针对创业板市场上市公司的风险投资业务。
1．积极参加有关风险投资、创业板市场的研讨。证券公司必须加强对风险投资及创业板市场的研究，确立在该方面的业内权威地位，然后凭借其对相关问题的深刻理解参与政府的政策探讨与制定，这可能会使证券公司的所有业务都获益匪浅。
2．全力为创业企业提供中介服务。（1）股本的私募。风险资本的私募主要包括：①证券公司通过一家风险资本的发起设立，进行私人股权融资，在风险资本领域充当代理人的角色。②许多小的、地方性的或者区域性的证券公司，往往组成辛迪加投资者，投资于早期阶段的创业企业。在这一股本融资过程中，其他机构投资者的加入就是私募的过程。③创业企业的再融资。由于创业企业发展存在的生命周期，其在不同的发展阶段需要相应的风险投资，对风险资本的私募就不是一次性的，而是一个多次募集资金的过程。（2）财务顾问。收购兼并是风险资本最大的退出方式，此时证券公司主要承担的业务有：安排购并；实施反购并；提供融资安排。相对于数量较少的IPO业务，购并业务将是证券公司在风险投资领域最基本的业务类型。（3）为创业企业上市提供中介服务。对于风险投资，其最佳退出途径是让所投资的创业企业公开上市。这种退出方式不仅有利于创业企业末来的发展，而且还可使风险投资家名利双收。在安排上市工作中，除企业本身外，证券公司担当着非常重要的角色。证券公司一方面作为准备上市企业的财务顾问和推荐人，另一方面则为承销商。作为财务顾问，证券公司帮助企业分析、策划上市的可行性和具体做法。对于每一个企业的上市，从开始设计方案到最后股票上市，都需要以专业知识和经验为基础做大量智能工作，而不是机械性的操作。可以说，证券公司处理新股发行的技巧对其能否成功发行具有关键性的作用。在股票发行方式日起市场化的背景下，证券公司能否加强自身的相关业务能力将最终决定其竞争实力。
3．证券公司通过风险投资培育项目，为创业板市场提供上市公司。在这个过程中，证券公司应当着力实现其业务的专业化分工，成为某个或某几个最具潜力同时自身最具实力的行业专家，确定在相关行业的首次公开发行（IPO）、并购（M＆A）以及其他相关业务的优势地位。证券公司在培育创业板市场项目时，要提供制定战略、产品定位、市场研究、财务分析、资金筹措、经营管理等一系列服务，并可开展与境外投资银行的业务合作。通过与境外投资银行的合作，既可直接培育项目市场，又促进了国内中介机构的发展，促进风险投资市场与国际市场接轨。
四、政策建议
1．尽快出台风险投资的专门法律或适当增加政策供给。由于专门立法会面临如何处理与原有法律的关系问题，因此，也可通过适当的政策供给，促进我国风险投资事业的发展。这可参考各国在发展风险投资事业方面的政策，主要有三个原则：（1）以大幅降低税负为核心；（2）加强对风险投资机构经营管理的监督；（3）对风险投资公司或其投资的风险企业提供融资支持。
2．关于风险投资退出渠道的建议。目前，为实现风险资本的迅速、安全撤出，必须有一个完善的产权交易制度以及活跃的产权交易市场。此外，应尽快开办创业板市场，为风险投资提供退出场所。
3．关于风险投资主体的建议。我国目前尚未形成包括个人、企业、金融和非金融机构等有机组合的风险投资网络。国外经验表明，积极拓宽风险资本的来源渠道是发展风险投资的根本，风险投资主要应来源于民间资本。考虑到我国国情，现阶段可尝试以政府为发起人，凭借政府的信誉，从金融机构、法人企业，特别是社会公众等多种渠道募集资金。
4．建议兴办与风险投资相关的项目市场。我国的风险投资项目信息较封闭，风险企业和风险投资机构之间缺乏沟通，“有资金没项目”和“有项目缺资金”的现象并存；信息可获得性差、成本高；同时，信息准确性差、“水分”多，影响投资决策。因此，政府可考虑兴办风险投资项目市场。
（ 《经济理论与经济管理》2001年第8期, 安徽省信托投资公司研究发展中心 卢浩 ）
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