一、我国信用类债券市场没有实现融资功能之外的应有之义
如前所述，经过多年发展，尤其是2008年以来，债券市场在规模上取得了巨大飞跃，拓展了大型企业的融资渠道。然而，债券市场若想进一步在国民经济中发挥更重要的作用，就需认真思考债券市场尤其是信用债券市场壮大后，如何提升其发展质量，发挥与实现债券市场应有的直接融资功能(前文提及的第一条“直接融资”逻辑)、帮助居民储蓄转为投资固定收益产品(第三条“市场壮大规模后需要由私募走向公募”逻辑)、完善货币政策传导机制(第二条“投资者结构与利益主体多样化”逻辑)、促进资本市场发展(第五条“证券流动性”逻辑)、调整经济结构、改善融资结构、合理配置资本、转移与化解风险、维护金融稳定等功能(第四条“高透明性、竞争性的场外市场”逻辑)。
在公司信用类债券市场规模大幅上升的同时，2013年金融市场两度遭遇了流动性紧张、市场利率频繁上行的“钱荒”现象(分别发生在2013年6月和2013年12月)。2013年9月底，债券产品遭抛售，利率债市场暴跌，国开债、高评级企业债发行利率的大幅上升甚至发行失败，相同资质企业的债券利率普遍高于相同期限的贷款成本，这些现象背后，反映了中国债券市场的脆弱性，而债券市场存在的脆弱性与不足会严重阻碍经济的长期增长和宏观经济的稳定。当前，公司信用类债券市场在国民经济中发挥的作用(尤其是调整经济结构、合理配置资本方面)有限，市场发展过程中存在的资金价格扭曲(钱荒、利率居高不下、融资难)、市场主体创新动力不足、宏观货币传导机制不畅等现象都折现出整个金融体系隐藏了相当大的风险。
二、我国信用类债券市场存在的主要问题
下面我们从债券市场不是真正意义上的直接融资、债券的流动性不足、市场信用风险定价能力缺失和银行间主导的私募机构市场场外交易方式不透明、负债严重短期化等方面分析当前信用债券市场中存在的主要问题。
(一)债券市场没有实现真正意义上的直接融资
我国的直接融资体系一直不发达，银行业资产占金融系统的比例一直高达到95%左右。在这样一个银行占主导的间接融资金融体系下，风险最终由银行承担，难以分散出银行体系，从而金融运行和经济发展都积累了相当大的风险。这是我国金融市场融资结构不合理的突出表现，也是周xx行长很多年前就力主发展多层次资本市场的直接原因。中央领导一直高度重视提高直接融资比重，认为这是完善金融市场体系的一项重要战略，中央文件多次明确要提升直接融资比例，丰富直接融资工具，降低企业融资成本。发展债券市场的基本初衷就是转移并分散银行体系内风险，化解金融风险过度集中于银行体系的难题。
图2显示出实体经济融资渠道主要依靠银行信贷(2014年占社会融资规模比重59.44%)，经济主体的盈余资金也多存放在银行。债券市场规模虽然在这十多年内有所发展，占比从2002年的1.82%上升到2014年的14.74%，但考虑银行在信用类债券方面相互持有(45%左右)，债券市场的直接融资效果会大打折扣。与此同时，影子银行的扩张更强烈(其中委托贷款和信托贷款占比这三年都超过了四分之一)，反映出融资需求很旺盛。
另一方面，从居民投资渠道来看，居民财富中金融资产大部分是储蓄存款(60%左右)，近些年兴起的银行理财约占10%左右，投资基金份额约占1.8%，高风险的股票在去年4月份股市还没有火爆之时还能达到8%左右;但固定收益类的债券产品从来没有超过1%。
如果银行大量持有公司债券，会导致债券变相信贷化，不但不利于发展直接融资，还会增加银行体系的系统性风险。原因很简单：对实体企业融资而言，银行贷款与公司信用类债券之间具有替代性和竞争性，如果不能发展出一个透明的、流动性强的、有效的债券市场，那这种完全替代性使得债券实质上是银行贷款。在银行资产负债表上变化的不过只是换了一个记账科目，可是带来的问题比单纯的贷款还要多——债券有估值和评级上的波动，在资金面紧张时，市场风险在封闭的银行间市场传播，债券遭遇集中抛售但找不到买家，就可能演变成系统性金融危机的流动性风险。这一点笔者在第一篇文章中也有过阐述，下文继续分析投资者结构单一导致市场容易出现只有卖家而找不到买家的情况。
(二)债券市场投资者结构单一
表1显示的是我国债券市场上投资人结构情况：商业银行在整个债券市场中处于主导地位，持有的债券一直超过60%，信用类产品银行持有的比重平均为40%左右(较五年前65%有所下降，这里的数据还没有考虑上清所的2.5万亿左右的银行间市场债券)。另外，由于理财的发展壮大及相应的监管要求，中债登去年年底开始将银行理财资金投资债券的数据单独列了出来，但比例很小。
具体地，将银行间债市和交易所市场分开来看：截止2014年12月底，在我国的银行间债券市场，商业银行持债占比超过60%(市场上大约70%的国债、50%以上的中票、77%以上的信贷资产证券化都为银行体系内持有)，基金公司持有11%不到，保险机构持有8%不到，证券公司持有微乎其微，0.8%不到，其他投资者(包括特殊结算成员、信用社、非金融机构以及境外机构等)合计持有18%左右。在交易所市场上，保险公司持债面值占比20.99%，社保、QFII、RQFII、信托和企业年金合计持有25%左右，商业银行持有12%，证券公司持有12%，基金公司专户理财产品持有16.28%，证券投资基金持有11.57%，个人仅持有0.94%。这个投资者结构与银行间市场形成鲜明的对比。可以看出，交易所债券市场上没有明显的投资主导者，投资者主体的分散性与多元化，能够反映投资者真实需求，形成真实定价。国际上，由于资金成本低的优势，资本雄厚的商业银行一般也会是债券承销与交易的主要力量，但如前文中提到的，银行并不构成债券市场的主要持债主体，国外的投资主体更加多元化，能够实现前文提及的债券有别于信贷的多种功能。
(三)流动性亟待提升
债券市场流动性关系重大，市场交易需求不足，会直接导致债券市场收益率曲线难以完善。高度流动性的二级市场有助于形成真实的收益率曲线、促进债券市场一级发行定价、各类产品合理定价;更重要的是，对于需要通过债券来管理资产负债风险敞口的银行而言，一个具有高度流动性的二级市场还能帮助银行解决资产和负债之间的久期错配问题。这些内容笔者在上一篇文章中已做过分析，下面我们分析一下我国债券市场的流动性现状。
尽管人民银行为提高市场流动性做了很多努力，比如允许个人、证券公司、保险公司、投资基金以及养老基金进入银行间债券市场，但统计数据显示，当前我国债券市场中流动性最好的债券品种为证券公司短期融资券和可转债，换手率分别为720%和672%。2014年银行间市场国债现券成交金额5.73万亿元，换手率56.61%，远低于换手率为168.78%的.金融债。原因何在呢?考虑到公司信用主体及债券相对于国债的多样化、异质性与单笔规模小等特征，国际上一般都是国债流动性远远大于公司信用类债券，但银行为主的投资者结构(如表1中所示，银行持有70%的国债，对比美国商业银行持有国债一般不超过8%)使得国债流动性大幅度降低(债券市场规模壮大了，而二级市场流动性很差确实成为了一个迷题)。这些结果表明银行间债券市场只实现了有限范围内的投资者多样性，公司信用类债券的投资者主体实际上仍然集中在国有机构主导的银行、保险公司和社保或养老基金。一旦债券发行后，这些机构资产投资组合模式是“为持有而购买”。参与到银行间市场的投资主体高度同质，会使得机构们对市场走势的判断大同小异，交易方向大体一致，而交易活跃的机构，比如固定收益基金或对冲基金，会没有动力或者不被允许参加到市场中来。所有这些特征都非常不利于债券的交易和流动性。
投资者同质性还表现在，银行间债券市场上的交易主体对现券交易兴趣较低，但对抵押券融资的回购交易很热衷(见图3)。2008年以来，银行间债券市场质押式回购增长迅猛，现券交易却呈萎缩状态，也印证了我们债券市场流动性不佳的突出问题。回购业务的增长，显示了银行间的货币市场功能发达，但对应的资本市场功能却很弱。因此，银行间债券市场在本质上是一个货币市场而不是资本市场，不能履行长期资金沉淀的资本市场功能，只能够满足银行相互融通资金的需要。为什么这么说呢?如果市场上的债券购买者都是容易回购融资、平时流动性充足的银行或者保险等机构的话，它们通过二级市场交易公司债券的积极性一定不会很高。但是，在突然遭遇类似2013年流行性紧张的情形，假设没有央行救助，一旦发生流动性问题，所有银行都想变现手中的债券，就会造成市场中只有卖家没有买家的情况。2013年6月银行间同业拆借利率大幅飙升时，事后市场人士就曾指出，如果这次流动性紧张期间商业银行能够直接参与交易所债券回购，由于银行拥有大量的券源，交易所市场能够为其提供大量的流动性支持，会使得这次流动性风险可以通过市场互联得到直接缓解。从另一方面来看，如果允许银行自主选择竞价交易和报价交易方式，允许银行参与交易所债券做市与回购交易市场，不但可以活跃交易所债券市场、提高市场深度，还有助于债券市场功能的发挥(交易所隔夜回购利率在敏感时点大幅波动问题，主要因为交易所市场深度不足，资金和券源有限)。
两个市场的分割(市场分割、监管分割、投资人分割)使得证券的流动性大受影响，使得原本可以优势互补、完善二级流通的交易场所在危机中没有发挥出证券市场应有的风险分散与风险转移等金融稳定功能。以日本为例，由于没有一个完善的二级流通市场，日本的公司债券市场无法建立公正的市场价格机制，反而成为发行市场的障碍，导致公司债券市场发展无效，数年来公司债规模没有太大变化。虽然日本企业向银行借款规模逐年下降，但还是接近于公司债券10倍左右。日本金融改革初期，国内银行也出现过“存款搬家”的现象，本土银行发生了偿付危机，规模小的银行甚至破产，这除了和没有存款保险制度相关之外，还与流动性危机时债券市场银行机构同质性相关。
(四)信用体系不健全、风险定价缺失导致利率扭曲严重
中国的信用债券市场另一个重要问题就在于风险定价能力缺失，风险衡量与资产定价大多依赖行政力量而非市场力量决定。目前非金融企业债务融资工具存在明显的隐性担保问题，主要表现在如下三个方面：一是银行为信用等级不高的发行人承销债券时，需要提供30%到100%不等的备用授信额度，直接扭曲了企业债务的利率(使得银行承销的中票利率低于相同资质企业债和上市公司债100到150BPs，表面上看是降低了企业的融资成本);二是在短融、中票出现违约风险时，商业银行被要求用银行贷款进行转贷处理;三是借助行政救助和银行过桥贷款方式偿债危机。比如，2006年本已违约的福禧短期融资券最后被相关银行代为偿付。上述做法直接导致了政府信用、银行信用与公司信用界限模糊不清，银行作为一级承销商隐性担保和流动性支持作用，使得信用风险和流动性风险集中在信贷市场和银行体系。
与此同时，信用债券市场监管规则的不统一，导致旨在规避监管的限制，监管套利和监管竞争下的银行表外业务迅速兴起，由此产生了诸如非市场化、非证券的多样化债务问题。实践中，债券、信托产品等都有高于银行同业存款利率和国债利率的预期收益率，并且通过第三方担保等方式间接确保固定收益。这些都导致了证券市场功能无法得到培育，证券市场功能难以有效发挥，货币传导机制也会失效，市场承担了远高于自身能够承受的风险，系统性金融风险加速积聚。
信用体系不健全，尤其是潜在的信用担保(无论是政府还是银行信用)与无法打破的刚性兑付等“潜规则”，使得发行人的信用质量信息对投资主体而言意义不大，从而直接废掉了以信用评级机构为核心的信息披露主体的所有“武功”。以评级机构为例，信用评级的主要作用在于通过减少发行人和投资人之间的信息不对称来帮助提高公司信用类债券市场的透明度，提成资本形成的效率，按照美国资产证券化新规经验总结，新规中强调严格信息披露标准的目的在于增加市场透明度，恢复投资者信心，减少信息的搜寻成本，增加投资人参与度，促进资本的有效形成，提升资本配置效率。但政府或者银行隐性担保和刚性兑付的存在，会使得发行人的信用质量与企业财务、运营、评级等信息关系不大，让证券评级最关键的“评估与预测企业违约率”的功能失效，市场上信息活跃交易的可能会降到最低，导致如固定收益类基金除非能够获得内部消息，否则没有太多的动力参与到这个市场中来。这些问题都意味着，我们只有打破隐性担保和刚性兑付，严格信息披露准则、改善会计准则和市场透明度的要求才有意义，但也只有在把这些市场基础环境所需的标准和要求通过法律和法规规范起来后，才能取得实质性突破。
信用体系的不健全直接导致债券市场定价机制经常出现失灵的情形。在我国信用债市场上，发行利率居高不下的问题较为严重。市场一度出现过企业发债利率甚至高于贷款利率，债券失去了流动性溢价的状况。比如2012年企业5年期贷款利率为6.55%，债券收益率比8%高的比比皆是。更不要说2013年流动性紧张时，市场大面积涌现所有企业债券的利率几乎都超过贷款的基准利率的情况。在货币投放量充裕的大背景下，资金面还出现过两次以上的极度紧张状况，融资难、融资贵的现象一直存在。
从发行人的角度看，能够发债的企业，除了中小企业私募债(俗称垃圾债)外，基本上都必须具备银行贷款资格，所以债券具备可替代性，使得该市场的意义、功能及发展潜力有限。信誉好的优质企业，在中国发行债券的意愿往往并不强烈，因为它们可以更方便地获得银行贷款(甚至可以以比债券更低的利率水平)。这与美国金融市场的逻辑相反，美国的债券市场规模越大，流动性越好，市场效率也越高。大企业选择债券市场完全可以以相对于银行贷款更低的利率融资。考虑到大企业有更多选择，可以通过发达的金融市场上多样化的金融工具融资，正如美联储前主席沃尔克去年在中国演讲时所言，“沃尔克规则”就是要让美国银行专心为中小企业服务。中国的债券市场要朝着发达债券市场发展方向前进，首先需要改变国有企业融资软约束问题，实现债券市场的风险定价与服务实体经济等应有之功能。不然市场会一直担心信用债市场规模发展太大，供给压力增强，进而抬升融资成本。在利率市场化的大背景下，大企业未来能够形成通过债券市场融资的偏好，银行也将适应这一变化(银行的资金成本上升会促使变化这种发生，理财产品即是典型验证，欧美市场是资产证券化助推银行转型)，从而将更多资源转向中小企业。当前已有不少走在前面的股份制银行设有专门的中小企业融资部门，甚至比投资银行服务更有效。
从投资者角度来看，市场利率居高不下，导致投资人会倾向于通过在固定收益市场杠杆操作，进行无风险的信用套利。前几年来股市跌跌不休，房市有升有降的情况下，固定收益市场却相当火爆，因为钱都跑到这个市场上来了。当前，受利率市场化和互联网金融的影响，债券市场上的主体投资者为银行、保险等资金成本不断上升的金融机构，哪怕央行采取货币宽松政策，利率下行效果也并不明显。大型国有企业和金融机构有一致维护一个高的利率的利益驱动：高利率可以相互间套利、分而食之;利率降低，反而会无利可图，大家常常提到的“无风险利率畸高” 、打不破的“刚性兑付”都与之相关。
(五)市场不透明、信息披露机制不成熟
1997年，为了限制违规资金投资股票，对银行资金参与股市的情况要有所控制，银行退出交易所(股市)无疑是合理的，但经过接近20年的发展，当前的法律环境、金融环境和市场环境都已经发生了根本性的变化，银行的风险管理与风险控制能力已经得到加强，再限制商业银行参与交易所债券市场，形成了一个类似机构间“俱乐部”形式的垄断市场，缺乏透明度和市场竞争，不够市场化，市场弊端已经十分明显，比如存在投资人分割、流动性差以及上面所提及的各种问题。
银行间债券市场可以说是一个银行主导的私募机构间市场，这种场外交易方式不透明的弊端，在2013年的债市风暴中表现得一览无余。债市核查风暴揭示出我国银行间债券场在债券发行、销售、交易等多层次和环节的制度、风险监测与控制上存在的诸多问题;金融机构利用债券定价、分配的权利进行寻租，通过现券交易、丙类户、代持养券等方式进行套利与利益输送。市场的不透明、竞争性不强导致流动性好的债券流动性溢价特别高(这是除了投资者不够多样化和市场分割外，债券市场流动性较差的另一大原因)。美国的交易报告及合规系统的发展经验已经表明提升透明度对流行性影响非常大，能够直接降低买卖利差5个基点以上。金融危机后，美国金融监管机构采取的两项措施扩大了披露交易信息债券的种类，进一步提高美国债券市场交易信息的透明度。首先，从2010年3月起，美国金融监管机构规定美国政府的机构债、政府企业和政府援助企业发行的债券的交易与发行信息都必须对外公开披露。此前，TRACE仅披露公司债交易信息;其次，美国证监会制定相关规定，推动资产支持证券(ABS)和住房抵押债券(MBS)交易信息的对外披露。这两项措施将美国对外公开交易信息的债券的比例从28%提高到70%。大量研究表明，债券市场信息透明度的提高，有利于打击价格操纵，提高定价效率，降低交易成本和更好地保护投资者。
为了降低潜在投资者的成本，保证个人投资者(零售)和机构投资者(批发)的广泛参与，提高市场透明度，以及及时、全面、准确、有质量的交易信息是非常关键的。只有如此，价格才能够有效反映市场上所有买卖的意愿;微观主体(投资人和发行人)的资金“价格发现”功能才得以发挥作用，有质量的债券收益率曲线才能逐步完善;宏观层面的货币政策传导机制才能有效，完整的交易数据对于监管者也可以起到金融风险监测与防范作用，对于学者而言还有实际的研究价值。
但是，透明度与信息披露问题，需要有背后的市场动力。银行间债券市场的机构私募性质决定了市场存在竞争不足、市场主体创新动力不足等问题，更重要的是在隐性的政府或者银行信用担保作用下，更加严格的信息披露对于投资人失去了意义。除了增加成本让主体更加没有动力外，还将银行、保险等机构推送到了更加私募化的市场(当前银行间交易商协会非金融企业债务融资工具信息披露要求已经很成熟，满足投资人和市场的需要)。多数本就是为了规避监管所作的金融创新，虽然开了所谓的“正门”(如资产证券化)，但还不如通过影子银行效率高，理财、信托、保险资管等“侧门”业务(虽然这些方式对应的成本高，但成本都是由融资主体最终承担)的大发展，与标准的资产证券化业务的强烈对比，反映了融资需求迫切的同时正规金融的基础与功能非常薄弱。只有走向公募，加强信息披露才有价值，因为只有如此公开融资的资本形成效率才能得以体现，这不同于通过银行储蓄资金或者理财资金对接。
(六)市场主体创新动力不足
银行间债券市场虽然规模上发展迅速，但市场主体创新动力不足。以开展多年的利率互换为例，随着利率市场化进程的逐步完成，金融机构都有对冲和管理利率风险的内在动力和需求。但我们了解到的实际情况是利率互换当前主要是机构投资者获取市场短期盈利的工具，并没有发挥出其管理利率风险的核心作用。参与主体都比较短视，开展交易更多地基于货币市场利率波动及其对未来利率水平的预期;金融机构尚未从长期限资产配置、负债管理角度来使用衍生品管理其利率风险。再加上投资人结构单一的原因，使得无论是产品投资主体还是投资需求都呈现高度的同质化，导致市场容易诱发严重的急涨急跌现象，增加了市场波动性。另外，利率互换需要交易双方互相进行授信，在签署NAFMII主协议达成交易后需要扣减相应交易对手的授信额度。交易对手的互相授信方式成本较高, 即使市场买卖价格已经可以成交，也会常常因双方没有授信而导致交易失败。这就形成了一定的信用风险和交易对手风险，降低了利率互换市场的价格发现效率。
典型的创新还有信用缓释工具(CRM)和资产证券化(ABS)业务。多年以来，这些创新工具除了使得市场主体比如银行多占用资本外、多花费成本，或者换个贷款外的科目以规避监管外，作用和意义都难以得到有效发挥。再以ABS为例，当前国开行信贷资产证券化规模占整个信贷资产证券化市场规模一直接近一半，效果显得很好，但这主要因为央行对政策性银行实施的是余额管理方法，每年都有固定的信贷规模，国开行等政策性银行才有激励推动，哪怕遭受利润损失也有动力让信贷资产出表，腾出一定的信贷空间。在国务院和监管部门大力推动的背景下，规标准的资产证券化市场推出9年来总计发行规模不超过5000亿元;与类证券化的非标市场的火爆景象形成冷热鲜明的对照——近几年来，银行理财、信托(存量规模均在10万亿以上，每年发行规模在2万亿以上)和保险资管(每年5000亿以上)等类资产证券化连续多年超常发展，火爆异常。同时，资产证券化市场上存在的“劣币驱逐良币”的诸多现象(因为如债券、资产证券化等标准产品市场无法满足银行、保险等机构所需要的证券功能，主体自身的经济理性使得它们选择参与非标市场)，都是值得监管和政策制定者深思的。
(七)期限错配问题
金融危机前，有两个指标结合在一起表示了债务风险的上升。一是杠杆率，另一个就是短期债务占比的不断上升。银行间债券发行期限结构出现“短多长少”态势。2008年以来，期限5年期以内(不含5年)的债券发行比例逐年增大，中长期债券发行比例逐渐减少， 5年期以上债券发行占比明显下降，债券期限结构日趋“短多长少”态势。根据中债登数据显示，截至2014年12月， 5年期以内债券托管量占比超过60%，1年期以内的债券在整个债券市场中占比超过了11.3%(见图4)。如果看全国债券市场数据的话， 1年期以内的债券在整个债券市场中占比超过了18%(这是因为上清所托管的短期债券比例相对要高得多)。图4右边显示的是银行理财数据。理财中有60%负债为1～3个月的短期产品，但投资于债券、信贷、信托受益权等相对长得多的资产(一般3～5年期)。大多数银行负债都具有短期性质，而资产期限则长得多，银行 "短存长贷" 业务，短期内不断滚动引起高度的期限错配，在利率上升时会由于资产价格下跌大于负债价值下降的幅度，遭受直接沉重的损失。由于银行理财投资的都是票据、同业拆借、贷款、信托产品。银行借助信托等渠道的表外业务扩张时，虽然在会计操作上出了银行的资产负债表，但风险仍由银行承担。这种融资方式曾经被证监会主席肖钢(时任中国银行董事长)称为存在“旁氏骗局”，需要警惕。