【关键词】 中小 风险
中小企业融资渠道狭窄，融资能力有限。。但值得注意的是债务融资是一把双刃剑，在满足企业对资金的需求、带来财务效益的同时，也给企业带来了财务风险，继而面临重大问题。
一、债务融资的概念及主要方式
企业债务融资是指通过银行贷款、发行债券、民间融资、商业信用、租赁融资等方式筹集企业所需资金的行为。债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。债务融资主要有短期性、可逆性、负担性和流动性等特点。中小企业由于自身水平的限制，其债务融资的特点主要有短期性、可逆性和负担性。
（一）银行贷款
银行贷款的形式主要有保证贷款、抵押质押贷款、创业贷款、国际贸易融资等。从银行直接获得流动资金贷款，对于中小企业采说，是一种成本相对较低的融资万式。但很多甲小企业由于风险抵抗能力差、规模小、缺乏合格的抵押担保物，往往难以获得低成本的银行贷款。另一方面，银行贷款审批手续复杂，审批时间长，归还期限短，而中小企业贷款又具有短、频、快的特点。因此，银行贷款在现实中并不能完全适应中小企业的融资需求。一般而言，中小企业的银行借款利率比大型企业平均高出2%至4%。并且由于中小企业资金需求量小、频率高也增加了融资成本。因此，中小企业通过银行借款方式融资必定比大型企业承担更高的资金成本和财务风险。。
（二）民间融资
1、企业与个人之间的直接借贷
企业与个人之间的借贷受法律保护。这是民间金融最原始和最普遍的形式，
借款用途主要用于企业资金临时周转。这种借款方式往往单笔金额不大，但总额
巨大。由于借款人通常是熟人借贷，通过亲戚、朋友，故手续简单方便，一般不用抵押物，一些刚成立或处于成长期的企业，往往通过这种方式进行融资。
2、企业之间借贷
两个无金融经营权的企业相互之间进行借贷发生债权债务关系在目前是被法律禁止的。但企业与个人、个人与个人之间的借贷关系则是合法的，利息不得超过银行利息的四倍。借贷利率一般与银行贷款利率持平或略高于银行贷款利率，极少数成倍高于银行贷款利率。
（三）发行债券
债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为企业的债权人，并获得该企业还本付息的承诺。这种方式的最大优点是债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负，同时还可以避免稀释股权。其缺点是债券发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加再融资的成本。通过发行债券的融资方式，带来的风险是企业在利用债券方式筹集资金时，由于债券发行时机、发行价格、票面利率、还款方式等因素考虑欠佳，使企业经营成果遭受损失的可能性。企业在发行债券时主要面临的两种风险：信息披露风险和不能定期还本付息的风险。但由于中小企业债务融资的渠道窄，中小企业常常冒险发行债券。
（四）融资租赁
融资租赁又称金融租赁或财务租赁是指出租人根据承租人对供货人和租赁标的物的选择，由出租人向供货人购买租赁标的物，然后租给承租人使用。融资租赁的优点是融资租赁属于表外融资，不体现在企业财务报表的负债项目中，而一般贷款则全部体现为企业的负债；。另外，企业融资租赁成本高于银行借款，这进一步增加了企业的财务风险。但融资租赁却是中小企业采用的债务融资方式。
（五）拍卖、售后回租
拍卖、售后回租是指企业为了融入并购所需的资金，先将并购对象的所有权转卖给租赁企业，再以每年向租赁企业支付一定租金的形式取得并购对象的使用权。其优点是通过这种方式，企业既可以解决并购过程中资金不足的问题，又可以通过出租的形式继续完成并购的全过程。但缺点是对于大规模的并购行为，需要大量的现金流，这种方式在并购中很少能起关键性的作用。因此，只要是企业取得的债务就意味着给企业带来了一定的风险，尤其是财务风险。这种债务融资方式一般不适用中小企业。
二、中小企业债务融资的风险
中小企业债务融资风险主要是指中小企业在生产经营中，由于在举债经营过程中存在多种不确定因素的影响，导致企业出现的偿付风险和企业利润变动风险。；二是发生举债经营后，由于各种不确定的因素，发生投资失误，导致未能得到预期理想的投资收益，使得企业到期偿债能力下降甚至无法偿付到期债务而遭受损失的风险；三是债务融资结构、限制不合理而致使企业股东或者其他利益关联方遭受损失的风险。
（一）银行借款风险
我国中小企业易受市场变化和经济波动的影响，其经营风险相对较大，银行在向其提供贷款时，会要求较高的贷款利率。并且银行借款是中小企业进行债务融资时常采用的方式。一般而言，中小企业的银行借款利率比大型企业平均高出2%-4%。而且，由于中小企业资金需求量小、频率高，也增加了融资成本。因此，中小企业通过银行借款方式融资必定比大型企业承担更多的资金成本，增加了财务风险。
（二）发行企业债券风险
中小企业在通过发行债券融资时可能会面临两种风险：信息披露风险和不能定期还本付息的风险。由于企业内部缺少一套完善的监督机制，如果不能充分预计发行债券可能带来的风险以及影响风险的有关因素，不能正确测算出到期支付能力，不能有计划筹措和安排偿还债券所需资金，最终将导致财务恶化甚至企业破产。
（三）融资租赁风险
融资租赁是非常适合中小企业的一种融资方式，但企业在运用此方式进行融资时，也应对其可能带来的风险有所认识并及时防范。。。
三、中小企业债务融资风险的成因
风险一般泛指遭受各种损失的可能性，在特定环境下和特定时期内自然存在的导致经济损失的变化。从财务的角度来说，债务融资风险就是无法达到预期报酬的可能性。一般情况下，我国中小企业债务融资风险的主要成因是：
（一）企业存在重大投资失败的可能
一个企业想要发展壮大，就要不断的开拓新的市场或产品，不能让企业有过多闲置资金，大多数企业会选择投资，一个大的投资项目往往是需要投入大量的资金，投资初期项目的收益比较小，如果某个原因导致投资失败，投资项目会搁浅，投入的资金也很难在短期内回收回来，再加上资金时间价值，会使得企业遭受严重的财务危机，甚至会导致企业破产关闭。中小企业自身的缺陷
（二）银行对企业的债务监督不充分
中小企业的较高资产负债率已是不争的事实，但这种较高的资产负债率并没有发挥债权企业的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。较高的资产负债率使得我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与企业内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，往往银行是一种消极的心态参与企业治理，所以说我国银行债务对企业的约束是软性的，监督是不充分的。
（三）相关制度不完善
债务融资是发展较早的一种融资方式，但是由于市场经济发展迅猛，债务融资工具的发展成熟，相较于单一的贷款融资，债务融资延伸发展出更多路径，诸如融资租赁、经营租赁等，相关的制度建设却没有跟上，如中小企业评级制度、专门针对中微小企业的担保制度等还在研究阶段，这样一来，企业就缺乏了外在的监管措施，企业趋利性使得企业的管理者往往偏好风险，负债经营一旦成功就会给管理者们带来巨大利益，就算最后失败，可以采用债务重组、兼并或者被兼并等方法来渡过危机。因此，缺乏监管制度也会引发债务融资高风险。
四、中小企业债务融资风险的防范
债务融资风险是企业使用债务融资的必然产物，企业使用债务资本的目的是为了获得比利用权益融资更低资本成本，如果不能对企业所面临债务融资风险有正确的认识，过度利用负债，就会增加企业债务偿还与破产的风险，导致企业陷入财务困境，若不能及时整改，则导致企业的破产。虽然债务融资风险是客观存在的，但是人们在风险面前并不是无能为力的，只要管理者们提高认识并采取适当的方法和对策，风险还是能够防范和规避的。由于各个中小企业情况不尽相同，现根据中小企业的特点总结基本的风险防范办法和规避对策：
（一）加强中小企业信用制度建设
同全国发达地区相比，中小企业的规模小、经营不规范，内部治理结构不完善的问题更为突出，使其财务状况缺乏必要的透明度和可信度。部分中小企业逃、废银行债务情况较为严重，造成中小企业的信用等级低。因此，中小企业必须从自身强化信用意识，在企业内部提倡“信用文化”，培养企业经营者的信用品质。建立科学的财务会计制度，加强财务管理，与银行建立良好的银企关系，为中小企业债务融资创造良好的自身条件。
（二）树立正确风险意识
作为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的中小企业，企业须独立承担生产经营风险。而树立正确的风险意识对于中小企业更为重要。树立正确的风险意识，并将其贯穿于生产经营全过程，加强风险管理和预测，及时采取防范措施，使债务融资在强风险意识下进行，降低风险发生的概率和危害程度，为整个风险管理奠定良好基础，有利于风险管理工作的顺利开展。中小企业树立正确的债务融资风险意识有两层含义，第一层含义是要树立企业独立承担风险意识；另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要重点考虑日后偿付风险。
（三）规范中小企业的财务行为
中小企业财务行为不规范是造成我国中小企业融资中信息不对称的重要因素，也是中小企业融资活动中风险形成的根本原因。尤其是建立的时间短、规模小、财务制度不规范，财务状况缺乏透明度的中小企业。因此，规范中小企业财务行为是防范债务融资风险的基础。首先，中小企业要遵循诚实守信、公平竞争的原则，依法开展生产经营活动，自觉接受工商行政等有关部门的监督管理。其次，要依法确保会计资料真实完整、严格按照国家统一的会计制度进行会计核算，不得账外设账，不得授意、指使、强令会计机构、会计人员违法办理会计事项，杜绝一切弄虚作假的行为。最后，要强化内部管理制度和责任追究制度，加强对应收应付账款等往来账项的管理，认真审查收货单位或销货单位的偿付能力和信用程度，避免相互拖欠。所以，中小企业一定要做到规范财务行为，防止会计人员、财务负责人等违法办理会计事项，加强财务预决算制度，强化内部管理制度，尽最大努力来规避债务融资风险的发生。
（四）健全中小企业的财务制度
我国中小企业债务融资的风险程度，取决于企业内部经营管理体制是否健全、执行是否有力、运转是否高效。经营者要转变观念，认识到健全中小企业的财务制度，不仅是财务部门的职责，而且还关系到企业的各部门、各个生产经营环节。因为企业财务制度的不健全直接导致了中小企业资金的浪费，影响了资金的回收，影响了企业的债务融资能力和发展速度，影响到资金在各个环节间的利用效率和在整个企业中的资金周转率。所以中小企业应该建立健全财务制度，提高执行力，提高各个生产环节的效率，使资金周转率达到最大，这样自然而然就降低了融资的风险程度。
总之，企业在进行债务融资决策时，需要根据自身情况，采用科学的方法来衡量风险，充分考虑融资结构、还款期限和资本成本等因素，清醒意识到可能到来的风险。在正确进行风险识别的基础上，制定必要的防范措施，将债务风险控制在合理范围内，及早采取相应的措施防范危机的发生，确保企业生产经营的正常运行，充分发挥中小企业在我国国民经济中的重要作用。
【参考文献】
[1] 张静.我国中小企业债务融资风险及防范对策[J]内蒙古财经学院学报（综合版）.2012（05）
一、银行间信用类债务融资市场发展现状
（一）文化企业融资规模持续扩大，整体呈现波动增长趋势
自2004年以来，中国银行间市场文化企业债务融资规模总体呈持续增长趋势，2013年1-7月融资规模就已超过2012年全年，达497.52亿元。总体来看，年度债务融资增长率波动很大，2007年债务融资规模和速度都有下降，呈负增长（-19%），而2008年年度增长率达291%，总体融资规模达133亿元。2009年以后增长相对平稳，进入平稳增长期。2009年-2011年加速增长，在2011年增长率达79.20%。但2011年-2013年7月增长速度有所下降。发行次数也由2006年的仅5次增长到2012年的55次，2013年1-7月的48次。
（二）三大行业占据融资主导地位，行业多样化趋势更加明显
2004年―2013年1-7月之间，文化休闲娱乐服务（含旅游业）、广播电视电影服务、新闻出版服务占据融资总额前三名，融资数额和比例分别为：1350亿元、75%，226.82亿元、13%，200.25亿元、11%。工艺美术品生产、文化信息传输服务和相关文化产品生产只占1%左右。中国银行间市场文化产在债务融资领域有多样化趋势。2004年到2013年7月份，在2004-2007年，文化休闲娱乐服务和广播电视电影服务两个子行业几乎占100%，到2011年降低到80%左右，规模达到250亿元左右。文化信息传输服务、文化创意和设计服务、工艺美术品的生产这些子行业先后进入中国银行间市场债务融资领域，尽管比重不大，但呈现上升趋势。
（三）各地市场发展状况差异较大，北上广是文化企业融资集中地区
观察中国银行间市场债务融资总额前十名年度增长折线图，可发现，北京起步低，但年度总额增长较快，广东起步晚，年度总额一直较高，但增长慢。上海起步早，增长缓慢，年度总额相对较低。江苏起步晚，但增速快，而甘肃集中在2010年-2013年7月之间，大型项目投资性明显。浙江起步早，但与上海类似，发展平稳。重庆、湖南则呈现短期集中发展。
从地区分布看，广东、北京、上海仍然是中国银行间市场债务融资集中地区，广东融资规模达437.7亿元，占融资总量24.02%、北京387.58亿元占21.30%、上海达到187亿元占12.90%，甘肃由于大型项目旅游项目也占据第三，地域性明显。前十依次是广东、北京、甘肃、上海、江苏、浙江、重庆、安徽、陕西和湖南，其他地区包括云南、河北、山东、四川、江西、湖北、广西、天津、河南、福建、辽宁占据5%。
（四）银行间债务融资成本低，企业融资目的、方式更加多样性
58%在银行间债务市场进行债务融资的文化企业选择4%-6%的利率范围发行进行融资，相比银行贷款具有低成本优势。6%-8%利率区间占据26%左右以，8%-10%利率进行债务融资比例仅有1%左右。在银行间市场进行债务融资企业选择非金融企业融资工具倾向于短期融资券和中期融资券。46.71%的融资金额以短期融资券方式进行，而有41.69%的融资金额选择中期融资券方式进行融资。
各文化行业呈现不同的融资方式。特别是广播电视电影服务行业特征明显，新闻出版行业选择方式较为多样，文化休闲娱乐行业（含旅游）还倾向于选择超短期融资券方式。
文化企业进行债务融资目的主要集中在四个方面。2005-2006年，中国银行间市场文化企业债务融资目的单一，主要是补充流动资金，偿还银行贷款。在2007年以来，文化企业债务融资目的呈现多样化趋势，债务融资开始用于固定资产投资，2008年开始用于进行业务拓展，但出于这两个目的进行融资次数增长缓慢。2012年，包括补充流动资金、偿还银行贷款、固定资产投资和用于业务拓展，比重分别为40%、37%、12%、11%，债务融资对于解决文化产业公司资金紧张、优化财务结构。
（五）中小文化企业集合融资规模不大，处于初步尝试阶段
统计2004-2013年1-7月数据，共有8次中小企业集合债券涉及文化企业，为12家文化企业或者文化相关产品生产行业获得8.83亿元资金支持，仅占银行间信用类债务融资市场文化企业债务融资的1.72%，但由于增信政策的存在和大量优惠政策的支持，基本不存在偿付风险。其中，文化相关产品生产最多，为42%，主要是3家印刷复制企业和1家游艺器材及娱乐用品的制造企业。而文化休闲娱乐服务（含旅游业）占32%，文化创意和设计服务主要是广告业、动漫业和室内装饰设计行业，占15%工艺美术品生产为11%。
2012年是中小文化企业进行集合票据融资发展迅速一年，比上一年增长78.26%达到4.1亿元，也是2010年以来，参与行业最为多样一年。文化企业中小企业参与银行间市场债务融资多选择4%-6%利率区间，文化相关产品生产利率相对较高为6%左右，而文化创意和设计服务多选择4.6%左右利率水平发行。参与银行间市场集合票据融资的文化企业主要是出于补充流动资金，偿还银行贷款的目的，总共占融资目的量化分析的83.33%。进行业务拓展也是重要目的，占融资目的量化分析的16.67%。
二、银行间信用类债务融资市场存在的主要问题
（一）市场过度集中北上广，覆盖区域需要近一步扩展
在相对发达地区比如广东、上海、北京、江苏、浙江等东部发展较好的省份，且参与融资的文化细分行业结构多样，融资金额占据55%，而其他相对落后的云南、河北、山东、四川、江西、湖北、广西、天津、河南、福建、辽宁等地区，融资规模仅占据5%地区，且进行债务融资文化行业单一，如甘肃，只是凭借文化部休闲娱乐业大项目达到很高的融资总额。
（二）企业债务融资对促进产业发展作用需要近一步提升
因为债务融资的低成本优势，文化产业具有其他行业债务融资的共性，文化企业进行债务目的主要集中在四个方面。包括补充流动资金、偿还银行贷款、固定资产投资和用于业务拓展，比重分别为40%、37%、12%、11%，债务融资对于解决文化产业公司资金紧张、优化财务结构，降低融资成本作用明显，但对促进文化产业发展有重点影响的固定资产投资、业务拓展的融资规模所占比重较小，表明支持文化产业发展作用需要近一步提升。
（三）文化融资行业集中度高，新兴细分行业发展仍然较慢
整体来看，银行间文化债券融资市场被休闲娱乐服务行业、新闻出版发行行业和广播电视电影行业的企业所主导，其尽管比重下降，但基数大的同时，增速也很明显。但由于国家政策，债务市场的进一步开放，开始出现行业多样化变化，但新兴文化行业仍然发展较慢，工艺美术品生产、文化信息传输服务和相关文化产品生产行业融资规模只占1%左右，未来需要鼓励和带动其他文化行业企业的参与。
（四）中小文化企业融资规模较少，融资案例没有形成规模
在银行间信用类债务融资市场的进行集合融资的中小文化企业总体数量不大，金额少，主要在各地以个案出现，且主要集中在文化产业发达地区，总体来看，中小企业参与银行间信用类债务融资市场债务融资程度不高，处于中小文化企业集合票据融资的尝试阶段。但由于增信政策的存在和大量优惠政策的支持，基本不存在偿付风险，所 以未来中小文化企业融资将会迎来更好发展。
（五）企业类债券品种有待丰富、流通市场活跃性需要提升
由于中国债券市场发展的路径依赖以及一轮又一轮的政府机构改革，导致了中国债券市场几分天下。目前，银行间信用类债务融资市场企业类债券仅有超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等几个券种，期限品种也仅集中在270天、360天、3年、5年4种债券期限，而与发达国家统一债券市场存在较大差距。我国债券市场的发展历史体现着“重发行轻流通”的现象，相对一级发行市场的庞大规模。流通市场的发展比较滞后；同时，我国二级市场分割现象仍然严重，交易所市场与银行间市场的割裂也制约了债券二级市场的流动性。
三、银行间信用类债务融资市场的完善措施
（一）完善扶持措施，支持新兴文化企业的银行间信用类融资
制定文化企业信用类融资鼓励政策。制定文化企业银行间信用类债务融资市场融资鼓励办法，研究文化企业注册发行的“绿色通道”机制，缩短注册时间；对符合国家政策规定的文化企业发行直接债务融资工具的，给予奖励和债券贴息以及风险补助；对文化企业在发行债券、票据所产生的资信评估费、审计费、担保费，将给予项目补贴。同时对新兴文化企业和中西部文化企业加大支持力度。
对发行环节建立统一的监管标准。目前各监管部门对债券的准人标准有不同的解释，监管标准不一致。这给发行主体、主承销商和投资者带来了诸多不便，也不利于债券市场的快速、健康发展。因此，为了提高监管效率。至少应该在目前的监管框架下。加强有关各方之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。
进一步完善做市商制度。通过各种政策手段支持做市商的做市报价行为，提升做市商的市场地位。将报价价差作为衡量做市商做市能力最重要的指标，建立更加科学的报价价差评分方法；采用降低交易费用的方式来鼓励做市商积极交易；鼓励做市商开展交易创新；建立做市商与人民银行的定期信息沟通机制，增强做市商的信息辐射能力，提升做市商的市场地位。
（二）加快银行间信用类文化融资产品品种创新
随着银行间信用类融资市场的不断发展，市场对融资产品品种的需求越来越多。要建立多层次的融资产品结构，包括高、中、低信用等级，长、中、短期的期限结构，适当发行资产支持类票据及抵押支持债券。同时，发展信用缓释工具，是丰富投资者的信用风险管理手段，降低系统风险的需要。
（三）充分利用中小文化企业扩大集合债券或票据融资工具
政府牵头，建立联席会议制度，加强组织协调，提高工作效率，落实相关优惠政策，积极推广小额信贷、动产抵押、股权抵押、商标权抵押、应收账款质押等新型信贷产品；鼓励商业银行探索联保联贷等方式提供金融支持，组织具有良好信誉和发展前景的中小文化企业联合发行中小企业集合债券或集合票，并争取贷款贴息及发行费用补贴，全力推进“中小文化企业发行集合票据发行。
（四）探索建立文化企业信用增进机制
探索建立债券融资专项基金，作为对增信公司反担保措施的补贴，推动成立中债信用增进公司，并积极发挥中债信用增进公司等大型专业机构的作用。建立文化企业信用类融资担保资金和工作机制，将担保与再担保机制结合起来，采取对合作担保机构的再担保费进行补贴、对担保业务进行补助的方式，鼓励担保机构为文化创意企业提供担保服务。
（五）建立统一的文化债券交易市场
我国的债券流通市场存在着银行间信用类债务融资市场与交易所债券市场并存的情况，银行间信用类债务融资市场和交易所市场目前是分割的，迫切需要打通银行间信用类债务融资市场与交易所债券市场，建立连通一体的文化债券市场。
报告中采用分类标准依据国家统计局设管司《文化及相关产业分类（2012）》。
【关键词】企业并购 股本融资 债务融资
企业并购（M&A）指企业之间的兼并、收购行为，是企业法人在自愿、平等的基础上，以一定的经济方式取得一定法人产权的行为，是企业进行资本运作和扩大经营的一种方式。
一家企业对另一家企业并购的成功与否很大程度上取决于是否拥有充足的资金。。库存现金是指收购方使用现金支付给目标企业以完成收购，是一种成本最低的融资方式，它的成本仅限于现金带来的利息。现实当中，企业一般不会专门留有大量现金为收购提供资金（该融资方式本文不予讨论）。债务融资是指企业通过发行债券或向银行借款方式进行的融资。债务融资工具包括长期债券、短期融资券、商业票据、银行定期贷款等。股权融资是指企业通过发行公司股票，引进新的股东，实现企业增资的一种融资方式。与债务融资相比，股权融资具有长期性、不可逆性和无负担性等特点。虽然股权融资成本高于债务融资，但它依然是企业并购过程中的主流融资方式。
一、每股收益
每股收益=期末净利润/期末总股本
就债务融资而言，企业之间成功并购具有成本协同、收入协同等协同效应。极大地促进企业的发展，提高企业经营利润。债务的增加并未改变企业股本结构，在股份总额不变的前提下，利润的增长使得企业每股收益增厚。反观股本融资，其改变了企业的股本结构，增加了企业股份总额，在并购成功的前提下提高了企业的利润水平。但就股东权益来说，对每股收益的增厚债务融资优于股本融资。股本融资甚至会稀释每股收益。
二、资本成本
一家企业的资本结构主要由两部分组成：债务成本和股权成本，分别用Rd和Re来表示。对一家企业来说，其债务成本就是支付给债券持有人的收益和支付给银行的利息。债务成本反映的是它在企业资本结构中的信用，影响因素包括企业规模、现金流产生能力、公众期望和信用评级等。股权成本是一家企业股票持有人预期获得的必要收益率，分析师一般选用资本成本定价模型（CAPM）来计算一家公司股权的预期收益水平。
根据CAPM，Re=Rf+βl×（Rm-Rf）
Re：股权成本 βl：杠杆贝塔 Rm：预期市场收益 Rf：无风险利率 Rm-Rf：风险溢价
我们借助于加权平均资本成本（WACC）来衡量一家企业的股权成本与债务成本。
WACC=Rd×（1-t）×D/（D+E）+Re×E/（D+E）
t：税率 D：债务 E：股本 D+E：资本结构
由于税盾效应，在考虑企业债务总成本时，须考虑税收带来的影响，利息费用属于税前可剔除项目，一定程度上会降低企业的债务成本。
三、资产负债表的灵活性
债务融资具有短期性、负担性、流动性等特点。债务成本往往与债务工具所允许的灵活性成反比。银行贷款是成本较低的债务融资工具，与此同时，受制于契约的规定，往往将某些财务比率维系在特定范围内。同时，债务融资还有限制性契约规定，防止借方信用恶化的信贷条款和债券协议中的规定。股权融资没有强制性定期还款付息要求，也无需做出定期付款的书面承诺，将投资者与企业的利益增长实现同向化。与债务融资相比，股权融资可以为发行者提供更大的使用灵活性。
四、对信用评级的影响
信用评级为某个独立评级机构对一家企业完全、及时偿还其债务的能力和意愿的评测。几乎每一家公开发行债券的企业会获得一个评级。通常来说，如果一家企业经营越好，资产基础越雄厚，现金流越稳定，其发行的债券会获得较高评级，因为其有较好的预期偿还已发行的债务。相反，如果一家企业资产基础薄弱，预计现金流不稳定，那么它很难获得一个高的信用评级。对于一家企业来说，在同样的资产基础和预计现金流的情况下，其债务融资所占资本结构越大，会增加其债务偿还的压力，资产基础和预计现金流所要支持的债务就越多，增加其不稳定性，对信用评级产生一定影响。因为股权融资资金使用灵活，发行人没有到期还本付息的压力，与债务融资相比，对信用评级的影响较小。
五、税前可扣除性
债务成本在税前支付，而股权成本在税后支付，如果企业要向股东和债权人支付相同的收益，则需生产更多的利润，这就是税盾效应。由于税盾效应的存在，使得债务融资优于股本融资。
六、契约性约束和强制性现金支付
股权融资具有更大的灵活性且无需面临强制性现金支付条款；而债权人为保障自身权益往往会限制债务人的活动，使债务人受制于一些契约性条款和限制性条款，债权人在得到安全性的同时损失了部分收益，债务人需定期偿还债务人利息且期末偿还本金。
对于收购方来说，如果其股价处于较高水平，那么收购方会倾向于选择股权融资；从被收购公司来看，股东预期收购公司股价上涨，那么其也会倾向于选择股权而非现金。另外，税收敏感性股东也会倾向于股票，因为这可以延迟资本利得税的支付。实际情况下，从并购宣布之日起到并购活动结束，整个期间目标公司股东对收购公司的信心及预期随着收购方股价的波动而波动，因此目标公司股东更倾向于现金。
收购过程中，收购方要综合考虑每股收益增厚/稀释、资本成本、税盾效应、资产负债表的灵活性、对信用评级的影响以及目标公司股东的偏好等因素来制定自己的融资计划，在保证并购行为成功最大化的前提下使融资成本达到最小化。
参考文献
关键词：中小企业 债务融资 金融生态 直接融资
我国中小企业债务融资工具发展基本情况
（一）我国中小企业债务融资工具发展概况
对中小企业而言，发行债券在有效配置金融资源、促进资产负债结构优化、扩大企业融资规模、降低企业对银行贷款的依赖程度等方面都发挥着重要作用。2011―2014年，我国中小企业以发行债务融资工具方式融资快速增加，累计实现融资1428亿元，年均增长126.6%。目前，在中小企业直接债务融资工具中，具有代表性的有中小企业集合债、中小企业集合票据、中小企业私募债和小微企业扶持债四种形式，2011―2014年累计发行金额分别为43.8亿元、205.2亿元、1077.6亿元和101.5亿元，占比分别为3.1%、14.4%、75.4%和7.1%（见图1）。
（二）中小企业债务融资工具特点分析
不同类型的债务融资工具虽然本质上都是为了拓宽企业融资渠道，解决特定种类中小企业群体融资难而发售的融资债券，但在融资方式、设计目标和主管部门等方面又存在显著区别。
中小企业集合债是2007年由国家发展改革委推出的一项中小企业债务融资工具，也是我国较早推出的中小企业融资产品。而中小企业集合票据是2009年由银行间市场交易商协会推出的中小企业债务融资产品。二者的相同点在于均是通过集合发债的方式，统一组织、增信、打包，解决单个中小企业资金需求规模小、成本高等难题，是帮助中小企业获得直接融资的有效途径。但二者的区别在于中小企业集合票据发行企业规模较小、募集资金用途限制较少、发行周期较短、采用注册制、地方政府可出资建立风险缓释基金等；而中小企业集合债发行企业规模较大、募集资金有固定用途、申请周期较长、采用审批制、可在银行间和交易所两个市场发行。
中小企业私募债券是2012年中国证监会促进中小企业直接融资的创新举措，指由证券公司承销、中小企业私募发行并在沪、深证券交易所上市交易的债券产品。与其他债券类型相比，中小企业私募债的优势在于：单体发行，无企业协调成本；对发行主体设置的发行条件较低，没有净资产和盈利能力硬性要求；实行备案制，审批速度较快；募集资金额度不限，没有净资产比例限制；资金用途灵活，没有规定资金的具体使用要求；增信方式灵活，可通过抵质押以及利用其他机构担保增信等手段提高抗风险能力。但由于其采用私募发行方式，其劣势在于融资成本较高，一般高于其他企业债券；流动性较差，投资者群体有限；由于没有评级硬性规定，信用级别普遍较低。
小微企业扶持债又称小微企业增信集合债券，是2012年底国家发展改革委推出的小微企业债务融资创新工具，该项债券通过引入政府信用，以地方融资平台为主体发行债券，募集资金通过主承销商以委托贷款形式向小微企业放贷，旨在引导地方融资平台从基建项目退出转而“批量化”支持小微企业。作为创新型金融工具，小微企业扶持债以小微企业融资为出发点，通过引入地方政府信用设立风险缓释基金，有效解决了中小企业单体发行债券信用低、成本高的难题。但地方融资平台作为放贷“中介角色”承担着直接偿债责任，在地方融资平台普遍负债沉重的情况下，可能面临较大的偿债压力。此外，在如何合理确定委托贷款利率定价等方面也存在一定争议。
大连市利用中小企业债务融资工具的状况及问题
2009―2014年，大连市总共发行了1期中小企业集合债5.15亿元和3笔中小企业私募债1.7亿元，累计实现中小企业债务融资6.85亿元。但总体上看，大连市对中小企业直接债务融资工具的利用尚不充分，债务融资规模较小，不仅多项债务融资工具处于空白，已有的债务融资工具也尚未形成发行的长效机制。。
一是企业现代融资观念不强。目前，大连市中小企业外源性融资的主要渠道仍然是银行信贷。截至2014年末，大连市银行业机构中小企业信贷余额为4542.5亿元，同比增速为6.5%，而中小企业债务融资余额仅为6.85亿元，占比仅为0.15%。中小企业普遍未能从战略的高度来认识直接融资的重要作用，对金融市场化程度的提高嗅觉不够灵敏，把融资仅仅当成是单纯的取得资金的过程，未能用现代财务管理的理论和方法来指导企业的融资决策，缺乏现代融资观念，市场运作意识不强。
二是协调成本较高。中小企业经营灵活，融资需求具有“短、频、快”特点，对融资效率要求较高。而大连市中小企业产业集群化不明显，规模小、数量少、集中度偏低，且缺少统一的企业信息管理平台，需要集合发债的中小企业行业分散，协作能力差，协调成本高，筹备时间长，使得债券发行存在不确定性，影响了企业开展直接融资的积极性。
三是受融资规模的限制。小微企业扶持债的发行规模与地方融资平台企业的资产负债率息息相关，目前地方融资平台发行债券融资规模不得超过企业净资产的40%。近几年大连市政府融资平台企业发债规模较大，2012―2014年累计有5家企业发行短期融资券、中期票据、企业债等债务融资工具281亿元，已接近净资产40%的红线，再无空间利用中小企业扶持债等债务融资工具为中小企业进行融资。
四是外部增信机制不够健全。中小企业债券的信用标识是取得市场认可的主要外部化特征，当外部金融环境和增信支持不够时，中小企业很难独立实现债务融资。大连市目前有中小企业信贷风险补偿、股权投资引导、创业发展等各类基金，但在帮助企业实现债务融资方面尚没有专项债务融资风险缓释基金，外部增信机制不健全制约了中小企业债务融资的进程。
改进中小企业债务融资工具现状的措施
（一）加强主体培育，建立中小企业债务融资长效机制
建议重点选择一部分符合国家产业政策、地方重点扶持的行业龙头企业进行集中培育。按照重点推荐、分类管理的原则，建立中小企业债务融资需求数据库及后备企业发行库，动态筛选优质企业，为扩大直接融资提供源源不断的主体支持。通过财政与金融政策配合，为率先发展债务融资的优质中小企业提供政策支持，以示范效应带动市场主体形成直接融资习惯。
（二）提供政策支持，发挥财政资金的杠杆放大作用
由于中小企业自身融资能力较弱，因此在发展债务融资期间对其进行政策支持是很必要的。政策支持可分为三个方面，一是对发行企业所支付的审计、法律、评级、担保等费用给予一定比例的补助；二是对积极参与债券发行的担保机构给予风险准备金补助，支持担保机构、增信机构为中小企业债务融资提供服务；三是建立集合债务融资风险补偿基金，形成专项基金、主承销商、政策性担保机构、商业性担保机构“四位一体”的中小企业集合债务融资风险分担机制，在中小企业集合债务出现风险的情况下提供一定比例补偿。
（三）完善信用体系，营造良好的金融生态环境以引导融资创新
企业由于所采取的融资方式不同，而产生其各异的融资结构。一般而言，企业的融资方式可分为二类：一是通过留存收益和折旧而进行的内源性融资；二是通过来自公司外部现金流的外源融资，如银行贷款、企业债券和发行股票。
一、融资理论支持
现代企业融资理论认为：（1）由于企业负债利息在税前列支带来的节税效应，债务融资可以降低企业的融资成本，增加企业的价值。（2）企业负债比例的提高导致企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加，从而导致企业价值下降。因此，企业最佳资本结构应该是在负债所带来的财务收益与债务上升所带来的财务危机成本之间的平衡点。（3）债务融资对外部投资者来说是一个积极的信号，传递着企业经营者对企业的信心，由此可以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。（4）债务融资带来的控制权损失最小，比股权融资更能有效地防止企业被兼
并。因此，在市场经济条件下，企业最佳的融资模式是先内源融资，再债务融资，最后才是股权融资。
二、西方国家融资结构现状
西方发达国家企业的融资结构都具有明显的内源性融资特征，在其融资结构中内源融资的比重都超过50%，其次是债务融资，股权融资的比重最小。在国际资本市场上，债券的发行规模远远超过股票。（表1）
从表1可以看出：内源融资在各国均是占主导地位的融资方式。其中美国的内源融资比率高达77%，最低的日本也达到44%。。即使在股票市场最为发达的美国，债权融资仍是重要的融资方式。股权融资中，各国的比例都相对较低，其中法国最高达到21%，美国最低为-8%。
三、西方国家融资结构现状原因分析
（一）债务融资和股权融资相对成本的差异。融资成本应该说是企业制定融资策略首要考虑的一个重要因素。债务融资和股权融资各有相应的成本，但其成本主要都为利息或股息支出、筹资费用及纳税等。在发达国家成熟的金融市场上，债务融资成本通常是低于股权融资成本。因为债务融资包括银行贷款和发行企业债券，银行贷款和企业债券的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应；而股息却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税问题”，而且银行贷款手续简便，筹资费用可忽略不计，而债券发行的程序较股票简单，要求也比较低，从而发行费用也较股票少，因而债务融资的成本一般低于股权融资成本，由此成为发达国家企业融资的优先选择。
（二）融资风险的影响。内源融资的风险最小，而股权融资和债权融资都存在资金募集不足的风险，是市场性的风险。一般认为债务融资风险高于股权融资，但由于银行贷款在西方国家的债务融资中占有较大比重，银行贷款属于私下募集，风险也较小。债务融资具有到期还本付息的特点，若企业负债率过高，到期不能支付将产生财务风险。股权融资会扩大股本有利于降低企业的负债比率，并且二者都有信用评级的风险，若企业不能到期偿本付息或支付股利将影响企业的信誉和再融资。现实中由于西方国家发达的金融市场、完善的银行贷款和严格的证券发行审批程序，债权融资和股权融资都处于可控制的状态中，因此，二者的风险差别不是很大。
（三）公司治理与市场效率的差异。企业融资结构是企业各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。在西方发达国家，现代化企业制度相当成熟，企业有完善的公司治理结构，股东对企业拥有强大的控制权，经理的行为受到一系列制度安排的激励和约束，如经理人员的聘任和罢免，企业高级管理层的持股比例及股票期权等，从而能够有效地保证企业经理在追求自身利益最大化的同时实现股东利益的最大化。此外，在发达国家成熟的证券市场上，股票价格是企业价值的真实表现。企业经营不善、业绩不佳，股票价格就会下跌，这不仅直接影响到企业进一步在股票市场的融资，而且将使企业陷入被收购的危机，企业经理同样面临着声誉下降及可能丧失其在职利益的风险。所以，发达国家完善的公司治理结构和市场机制的有效性，使得股权融资对公司经理来说也并非是“免费的午餐”。
（四）证券市场发展的差异。证券市场包括股票市场和债券市场。自20世纪八十年代中期以来，发达国家债券市场迅猛发展，债券发行的规模远远超过了股票，债券年平均发行额占证券年平均发行额的93.1%，而股票发行只占6.9%，成为发达国家企业融资的主要手段。如，美国企业外部长期资本的70%是通过发行债券来筹集的。
（五）企业制度的差异。；债务融资次优，因为债权人享有固定收益索取权，而发行新股会稀释原股东对企业的控制权与资本的增值收益。在发达国家成熟的现代化企业制度下，企业受股东控制，股东的利益直接制约着企业融资结构的安排，所以企业融资通常是先内部融资，再债务融资，最后才是股权融资，内源融资在企业融资结构中占50%以上。
。作为金融市场支持中小微企业融资的一种新方式，区域集优票据将依托地方政府资源，整合市场中介机构专业优势，建立贯穿注册发行至后续管理各环节的风险分散分担机制，达到“以政府专业部门的力量遴选企业、以政府和社会的力量缓释风险、以市场的力量配置资源，实现长期可持续发展”的积极效果。
集合优势
近年来，我国银行间市场中小企业直接债务融资取得了快速发展。截至2011年10月底，共有16家企业通过发行中小企业短期融资券，累计筹集资金8.9亿元；共有150家企业通过发行中小企业集合票据，累计筹集资金102.07亿元。
区域集优直接债务融资模式较以往模式有多方面的改进：在企业遴选阶段，地方政府专业部门能够依据地方产业规划和政策，利用对当地企业的了解，组织对发债主体的推荐，然后由承销机构在推荐的范围内遴选企业；在发行准备阶段，地方政府将联合有关机构，组织落实风险缓释措施，有力破解制约中小企业直接债务融资发展的核心问题；在发行后续管理中，地方政府、相关金融管理部门将在风险防范、预警及违约事件处置中发挥应有的协调、督促等作用，以增强债务市场抵御风险的能力，保护投资者利益。
具体来说，区域集优直接债务融资模式涉及地方政府、相关金融管理部门、债券承销机构、信用增进类机构、市场中介组织等参与方。各参与方应按约定履行责任和义务，通过有效的职能整合和沟通协调实现整体工作推进。
与现有直接债务融资模式相比，区域集优直接债务融资模式为商业银行等承销机构实现服务创新提供了新的机会。由于区域集优集中了当地资质优良、潜力大的中小企业，在节约承销机构选择企业时间成本的同时，对承销机构提出了更高的金融服务要求。承销机构应当围绕地区产业集群的特点推动服务创新，以企业为载体，以产业为集群，发展如特色农业、文化创意产业、高新技术产业等特色中小企业融资工具。应当形成支持不同发展周期、不同融资特性的中小企业直接融资服务链条，根据企业不同情况，选择适宜的融资服务方式：对条件成熟的企业可以承销发行中期票据、集合票据等基础性直接债务融资工具；对暂不满足发行条件但资质优异的企业，可以提供传统金融服务，加大客户挖掘和培育的深度和广度；对一些企业，可以研究推出债股联动类、资产支持类、高收益类等综合性创新产品，以满足企业个性化融资需求。当然，提供上述创新服务的前提，是承销机构按有关规定履行好其承担的原有职责。
在区域集优模式中，信用增进类机构是专业的信用增进、风险经营的服务提供商。信用增进机构应按照业务标准，对地方政府和承销机构遴选的企业进行选择，对符合业务标准的企业提供信用增进服务，对暂时不符合业务标准但具有成长性的企业提供辅导；要进行发行后管理，对发行主体的偿债履约能力进行持续动态管理；协助建立直接债务融资保障专项基金，担任地方政府支持中小企业融资的顾问；出现信用增进后违约事件时，应履行有关合同，代偿债务并处理后续事宜。
风险缓释
风险缓释措施的落实决定了区域集优直接债务融资模式的成败。一个区域内风险缓释基金的规模直接决定了该地区区域集优直接债务融资可能实现的规模。在合理的金融杠杆倍数下，风险缓释措施落实越有效，可以提供的对外保护额度越大，则区域内中小企业能够实现的直接债务融资规模就越大。
在区域集优直接债务融资模式中，风险缓释措施有两种可行的方式：一是由政府及社会出资设立直接债务融资风险缓释基金；二是组织地方信用增进机构作为反担保机构，提供包括抵押、质押、保证在内的各种风险缓释措施。无论采取什么形式的风险缓释措施，关键还在于偿债保障基金的真实到位，不允许出现资金抽离、挪作他用的行为，并且要高度重视风险缓释基金的保值增值。该基金可以购买国债、中央银行票据及信用等级较高的企业债券，除此以外不得作其他安排。因此，要有相应的制度设计，保证利益相关各方对基金进行审慎监管。例如，基金的所有权在偿付违约债务之前为出资人所有，但由承销机构开立专门账户，由出资人、承销机构、信用增进机构共同监管。
信用增进
。其模式是依托地方政府经济管理部门、金融宏观调控部门，联合承销机构、信用增进机构和其他中介机构，建立贯穿企业遴选、信用增进、风险缓释、后续管理等环节的风险分散分担机制，共同推动中小企业依托银行间债券市场开展直接融资。中债公司在区域集优直接债务融资方案中承担着为中小企业提供信用增进的关键作用。
众所周知，区域集优直接债务融资方案的核心是引入地方政府财政资金建立风险共担机制，即：如果“区域集优”框架下的债券出现违约，由中债公司对投资人承担偿付义务，再由当地政府建立的发展基金向中债公司提供一定的风险补偿，以体现政府对当地企业融资的支持。与此相应，中债公司可以大幅降低发行企业的遴选标准，从而支持更多的地方企业通过直接债务融资市场进行融资，推动地方经济发展。
在区域集优直接债务融资方案的实施中，中债公司既是专业信用增进和风险管理的提供商，又是项目的整体组织者和协调者。作为专业化经营风险、管理风险的商业机构，全面、多方式、精细化的风险管理能力构成了中债公司的核心竞争力和价值创造力，是其成为中国债券市场基础制度建设平台的前提，也是其在未来发展中推动市场创新的有力保障。围绕精细化风险管理这一目标，中债公司着重加强符合信用增进行业特点的全面风险管理体系建设，搭建了运作高效、合理制衡的风险管理组织架构，倡导并培育了审慎、稳健的风险管理文化，形成了全面、动态的经营策略与风险政策，构建了全面覆盖、多层次风险管理制度体系，优化形成了及时、有效的风险管理模式和流程，研究开发了科学、客观的风险管理技术，保证了业务的有序开展。
统计数据显示，经过两年卓有成效的业务营运，中债公司的信用增进业务涵盖短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、企业债、公司债、定向融资工具等信用债市场的全部种类。截至2011年9月30日，中债公司已成功为44个项目75家企业的债务融资工具提供信用增进服务，涉及金额402.09亿元。其中中小企业集合票据项目9个，涉及企业40家，金额26.09亿元。在市场成员的支持和配合下，中债公司在推动中小企业和中低信用等级企业直接债务融资方面取得了较大成绩。
信用评判
与以往的中小企业债务融资产品相比，区域集优直接债务融资产品具有一些优势：发行主体经过层层遴选，在地方政府、有关金融管理部门、信用增进机构及其他中介机构的共同辅导下，会有明显改进的公司治理结构、财务管理制度及较高的债务融资尽职履责意识。区域集优直接债务融资产品采用了专业化的信用增进手段，建立了偿债风险保障。同时，通过地方政府、有关金融管理部门及其他参与主体的协调合作，在违约事件发生时处理问题的协调效率及环境明显改变。区域集优直接债务融资模式集合了与当地经济、金融发展密切相关的力量，具有较好的信息监测能力，约束发行主体行为的能力进一步增强，从而为发行后的风险防范、预警和管理提供了便利。。总之，区域集优直接债务融资创新模式对投资者利益的保护，与一般中小企业融资产品的高风险特征相比存在差异。
区域集优债券因投资人结构出现了变化，例如由于当地投资机构对发行体更为了解，所以当地机构可能会变为此类产品的主力投资人。在这种情况下，产品要不要评级由发行人与投资人协商确定。当然，评级机构也要认真研究此类产品的结构变化对评级体系、方法带来的影响。
。区域集优直接债务融资产品的定价应当考虑两个方面：一是定价基准，中小企业自身资质决定了其是融资市场中的弱势一方，其发行的产品需要承受较高的定价；二是债务代偿降低了风险溢价水平，与未采用信用增进的融资产品相比，区域集优直接债务融资由于具有了较高信用等级主体的信用保护，产品定价要参考信用增进机构的信用情况，定价水平因此应当体现产品结构和特性。在实践中，由于我国信用债市场尚未出现违约案例，产品定价方面没有形成可行的违约定价模型，所以增信后产品的定价还在探索之中。我们无法改变市场的认知，但市场会因事件而变化。
企业筹集资金，通过银行借款或债券融资的方式，并对其偿还和运营等所采取管理方法中涉及到的各类成本，统称为企业债务融资成本。。根据企业的规模性判断，企业的规模越大，其采取融资的方式也就越偏爱发行股票、债券等。因为相对于小规模企业来讲，大规模企业能够实现多元化的经营方式，利用多元化规避、分散经营风险，且能够均衡上市后不同时期的利润水平，确保企业的稳定收益。除此之外，大规模企业有着更有效的内部资金调度能力，所以负债能力和抗风险水平较高，不容易出现破产等风险情况。从公司成长性角度来讲，公司资本结构与其成长性之间存在着负相关的关系，而公司的成长性和公司的债务水平，也体现着负相关的关系。（二）债务结构与债务率。从债务结构来看，不同企业债务融资成本对应着不同的债务类型，所以债务结构对于企业债务融资成本也存在着一定的影响。客观来说，当企业面临较高负债率的情况下，其破产的风险也就随之增加，无法确保债权人的利益安全，可能会拒绝对企业提供资本或者索取高回报。所以债务融资对于负债率较高的企业来说，也会表现出更高的成本。（三）公司信用、公司治理。鉴于债权人保护机制与信息不对等的情况，债权人对企业的债务情况也无法全面掌握，与此同时，由于偿债机制的缺陷，也无法确保债权人的根本权益。所以从公司信用角度来说，债权人对其进行考量，决定着面临风险的大小。企业拥有良好的信用，不仅能够降低其谈判费用和筹资审查费用等契约签订成本，而且还有助于在债权人处获得较低利率的债务，即以契约价格成本，降低债务融资成本。公司治理的核心是公司成本，是确保上市公司出资人获得期望利益所采取的一系列管理行为。公司股权集中度不同，其治理方式也不尽相同。对于股权分散企业来说，其公司治理的主要问题体现为管理层和股东之间的问题。相反的情况，则表现为大小股东之间的利益冲突。由此可见，公司治理和信用，都是影响企业债务融资成本的因素。（四）市场利率。在诸多债务融资成本的影响因素中，市场利率是最直接的影响因素，同时也是最重要的影响因素。在宏观环境下，市场利率容易受到影响，这种影响还会延伸到投资效果、债务利率水平以及债务资金不同结构的需求和供给情况。根据企业未来的利息和债务回收表现评价，上市公司能够申请到较小风险的银行贷款，获得较低的利率。但是财务状况较差的上市公司，则由于承担着较高的风险，所以其贷款利率也会相对较高。综上所述，在市场利率的不同表现情况下，会导致债务融资成本的上下浮动。
二、会计信息质量对债务融资成本的影响
（一）会计信息质量的作用。无论是社会资源配置效率，还是资本市场的有效程度，在一定程度上，其实都受到会计信息质量的影响。如果存在着虚假的会计信息，则会影响到投资者的正确投资选择，在无法真实了解企业盈利和经营情况的背景下，投资者会面临较大的投资风险，容易造成经济损失，进而扰乱了国家的正常市场经济秩序，增加了市场经济发展的不确定性。从宏观的角度来看，会计信息质量在社会层面的作用，主要在于有效利用社会资源，对国家市场经济建设与发展起到推动作用。因为会计信息质量不高，会引发大量偷税漏税的情况，导致国家的税费流失，不利于整体社会经济的健康稳定发展。简单地说，会计信息质量越高，就越能够真实准确地反映出企业在各个时间段的财务状况、经营成果及现金流量，为企业利益相关者提供有效的决策信息，容易在投资者中获得较低利率的融资成本，更好的推动企业持续稳定发展，进而带动市场健康有序前行。
（二）会计信息质量对债务融资成本的影响。纵观现代公司管理制度，主要存在着经营权和所有权的分离特征。对于上市公司的外部投资者来说，其所能够获取的信息往往要比控股股东和内部管理者少很多，这就造成了会计信息质量的较低体现，存在着不对称的信息反馈情况，阻碍了资本市场的健康有序发展，影响了资源的有效配置。在信息不对称的情况下，只有提升会计信息质量，透过信息披露的方式打破信息不对称现象，缓解问题，才会指引资本资源的有效合理配置。对于上市企业来说，会计信息质量越高，其债务融资成本也就越低。由此可见，会计信息质量对债务融资成本的影响，主要在于减少债权人和债务人之间的信息不对称情况，降低债务人的违约风险，进而间接地降低了债权人对风险议价的要求，企业债务融资成本也会随之降低。综上所述，企业债务融资成本的种种影响因素中，会计信息质量无疑是最关键的因素。会计信息质量越高，对企业债务融资的约束也就越低，进而成本也就会随之降低。
三、提高会计信息质量，完善企业债务融资成本管理
在互联网迅猛发展的时代背景下，发达的互联网平台，使得信息的传递更加迅速可靠，企业披露信息更加方便。对于债权人来说，更快速地提升信息获取效率，也有助于降低会计信息的披露成本。提高会计信息质量，需要从宏观和微观两个角度入手。从宏观整体环境来看，构建适合我国上市公司的信息披露制度，将有助于提升会计信息质量，其关键在于设定和完善我国的信息披露评价等级，构建相应的信息披露体系。通过前文对企业债务融资成本的影响因素进行分析，我们已经得出会计信息质量与企业的债务融资成本存在着负相关的关系，信息质量越高，企业的债务融资成本也就越低。。当前我国会计信息质量仅仅存在四个等级，且并没有受到大众的重视，所以高质量的会计信息仍然无法流动。在此情况下，需要构建良好的体系，以第三方公正独立的评价体系，来确保会计信息质量的提升。这样的变革，需要证监会、监管机构、金融相关部门，以及社会的中介机构积极参与其中。从微观的层面来说，要降低企业的债务融资成本，首先要通过企业内部治理结构的调整，来完善企业债务融资成本的管理。一整套有效的企业内部治理结构，有助于缓解两权分立情况，提升公司治理效率，强化公司信用，弥补内部治理结构的缺陷。完善公司治理结构，可以先从改革股权结构入手，通过降低股权的过度集中情况，用合理、科学化的股权分配，产生制衡作用，提升上市公司会计信息质量，强化市场约束力和市场监督。其次，要强化董事的监督功能，发挥其真正作用。再次，强化会计人员的职业道德水平，减少人为因素的干扰，进一步提升会计信息质量。综合来讲，宏观上社会各个部门的各司其职，微观上市公司本身的恪尽职守，都将有助于提升会计信息质量，完善企业债务融资成本的管理。强化全社会的会计文化建设，由政府带头以政策性支持作为基础，教育部门配合发挥宣传和教育功能，开展会计文化布局，让上市公司的会计领导者成为会计文化的倡导者。当全社会包括金融市场和商品市场，都形成了会计文化意识，才能指导并实践会计信息质量的真正效用。对于投资者来说，对会计信息披露水平的研究，将有助于提高决策的正确性，在较高会计信息质量作保证的情况下，才能获得更多的投资回报，从而降低投资风险。
四、结语
一、留存收益融资
。。留存收益是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分，对于企业和股东而言，使用留存收益融资具有很强的吸引力，主要由于：
1、留存收益融资不需要实际对外支付股利或利息，能使企业保持较大的自由现金流量，既可缓解企业现金短缺与经营发展的矛盾，又能为今后的融资提供更大的余地。
。
3、对企业来说，留存收益与普通股的作用是相同的，都属于企业的权益资本，然而，企业利用普通股融资可能带来所有权与控制权的稀释，不对称信息所产生的问题等，而以留存收益融资则可避免这些问题。
4、留存收益融资可以降低企业的资产负债率，增强企业资产的流动性，从而提升企业的信用。同时，使用留存收益进行生产经营而非将全部利润分配给股东，能够增加企业的每股净资产，提高企业形象，进而使股价上升，股东财富增值。
但是，采用留存收益融资也会给企业和股东带来一些负面影响：
1、留存收益与股利支付之间是此消彼长的关系，如果企业留存收益过多，股利支付过少，可能不利于股价的上涨，会使企业再融资遇到困难。
2、投资者在购买企业优先股和债券时，也会对企业历史上的有关支付情况进行考察，一旦发现其普通股股利支付较少，就可能降低投资兴趣。
3、无法直接控制企业的股东，往往会认为不发放或少发放股利即意味着企业的利润是依靠不良资产堆积起来的，是经营者企图转嫁风险的一种做法。
二、股权融资
股权融资所筹集的资金是企业的长期自有的权益资本，从融资企业角度来看，股权融资具有一定的优势，主要体现在：
1、股权融资具有永久性，无到期日，不需归还。这对保证企业对资本的最低需要，维持企业长期稳定发展极为有益。
2、股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视企业有无盈利和经营需要而定，经营波动给企业带来的财务负担相对较小。
3、股权融资是企业获取资金的最基本方式，它反映了公司的实力，可作为其他融资方式的基础，尤其可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。
4、股权融资的预期收益效高，并可在一定程度上抵消通货膨胀的影响。因而，股权融资容易吸收资金。
5、股权融资便于分散公司的资产亏损风险和经营风险。
尽管如此，股权融资也存在一些缺点：
1、资本成本较高。首先，从投资者角度来讲，投资于股票风险较高，相应地要求较高的报资报酬率。其次，对于融资企业来讲，从税后利润中支付的股利，不象债务利息那样作为费用从税前支付，因而不具有抵税作用。另外，股权融资要进行申报，承销等一系列工作，所用时间较长，所需费用较大。
2、股权融资会增加新股东，这可能会分散企业的控制权。。
3、股权融资需要公布企业的资金使用计划和未来发展计划等一系列重要信息以增大企业的透明度，从而可能导致这些信息被竞争对手所利用。
三、债务融资
。况且，完全通过权益资金筹资，不能得到负债经营的好处，也是不明智之举。一般来说，企业选择债务融资的动因包括：
1、有利于保持现有股东控制企业的能力。通常，作为债券持有人无权参与企业的经营管理和决策，不具有对企业经营活动的表决权，或者是对企业利润或留存收益的享有权，不会造成现有股东的控制权稀释。
2、融资成本较低。债务融资成本低于股权融资成本，其原因有二、一是负债利息在税前支付，可以抵减一部分所得税；二是债务融资风险小于股权融资，持有人要求的收益率低于股票持有者。
3、由于信息不对称，投资者一般认为负债融资企业的经营能力和发展前景良好。经验性研究表明，企业价值是与负债比率成正比的，经营状况越好，市场价值越高的企业的负债经营能力越强。所以，投资者倾向于把债务水平看作经营状况较好的一个信号。
4、根据学说，任何一种融资行为都是一种契约或合同。在股权契约的条件下，由于存在委托―问题，道德风险和逆向选择随时可能产生。如果有一种契约安排，可以使道德风险只在某些特定的条件下才会发生，并使得对经营者进行监督的需要大大减少，成本大大降低，这种契约就更有吸引力。债务契约恰好具有这种特征。
同样，企业债务融资也存在自身的缺陷：
1、筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。
2、不论企业经营好坏，需固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担。
3、负债的限制较多，从而形成对融资企业的种种约束。
四、融资方式的选择
融资方式的合理选择，其一般方法是根据每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的融资方式是合理的，反之，则不够合理。每股收益的高低不仅受权益融资(留存收益融资与股权融资)和债务融资构成的影响，还受到销售水平的影响，处理以上三者的关系，一般运用融资的每股收益分析的方法。
每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种融资方式。
【关键词】财务方式；并购；融资方式
中图分类号：F23
文献标识码：A
文章编号：1006-0278（2013）03-048-01
一、我国企业并购的主要融资方式
并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。。两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着显著的差异。这对企业并购活动中选择融资方式有着直接影响。
（一）内源融资
内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金，资金成本低，但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。
（二）外源融资
外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金，外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。
1 债务融资
债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说，债务融资不会稀释股权，不会威胁控股股东的控制权，债务融资还具有财务杠杆效益，但债务融资具有还本付息的刚性约束，具有很高的财务风险，风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中，商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式，这主要是由于我国金融市场不发达，其他融资渠道不畅或融资成本太高，此外，并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为，解决国有企业产权问题，比较容易获取国有商业银行的贷款。
2 权益融资
权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用，不存在还本付息的压力，但权益融资容易稀释股权，威胁控股股东控制权，而且以税后收益支付投资者利润，融资成本较高。
二、我国企业并购融资方式选择的影响因素
企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响，在融资方式的选择上需要综合考虑，主要有两个因素：
（一）融资成本高低
资金的取得、使用都是有成本的，即使是自有资金，资金的使用也绝不是“免费的午餐”。企业并购融资成本的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用。。西方优序融资理论从融资成本考虑了融资顺序，该理论认为，企业融资应先内源融资，后外源融资，在外源融资中优先考虑债务融资，不足时再考虑股权融资。因此，企业并购融资方式选择时应首先选择资金成本低的内源资金，再选择资金成本较高的外源资金，在外源资金选择时，优先选择具有财务杠杆效应的债务资金，后选择权益资金。
（二）融资时间长短
融资时间长短也会影响到企业并购成败。在面对有利的并购机会时，企业能及时获取并购资金，容易和便捷地快速获取并购资金有利于保证并购成功进行；反之，融资时间较长，会使并购企业失去最佳并购机会，导致不得不放弃并购。在我国，通常获取商业银行信贷时间比较短，而发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序，所需时间超长。因此，我国企业在选择融资方式时要考虑融资时间问题。
三、我国企业并购融资方式的创新
随着社会主义市场经济的发展和对外开放的深化，我国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势，我国企业并购活动不仅发生在国内，不少国内大型企业还主动参与国际间企业并购，企业并购资金金额更是呈几何级基数增加。而我国企业现有的并购融资方式显得滞后，难以适应所需巨额资金的国内或国际间并购活动需要，借鉴国外企业并购融资方式创新，我国并购融资方式势在必行。
（一）信托融资
信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。根据中国人民银行2002年的《信托投资公司管理办法》规定，信托公司筹集的信托资金总余额上限可达30亿元人民币，从而可以很好地解决融资主体对资金的大量需求。由于信托机构所提供的信用服务，降低了融资企业的前期筹资费用，信托融资降低了融资企业的资本成本，信托融资就有利于并购企业完成收购目标公司。
【关键词】 债务融资； 治理效应； 财务杠杆效应； 投资效应
一般认为，债务融资效应是企业利用负债调整资本结构或改变企业规模时，对组织所产生的影响、作用或后果。企业资本结构的调整可能是规模范围内的变化，也可能会扩大组织规模，改变或不改变资本结构。根据资本结构理论，利用负债调整资本结构能够解决委托问题和增加股东财富，而扩大企业规模则可以创造社会财富。基于此，笔者认为，企业债务融资效应包括治理效应、财务杠杆效应和投资效应三个方面。
一、解决委托问题的工具：治理效应
现代企业的一个重要特征是企业所有权和经营权的分离。两权分离使得企业内部衍生出一系列、多层次的委托关系，产生了多个利益主体，其中最重要的两个主体是股东和经营者。股东是企业的所有者和委托人，经营者是人。股东和经营者之间的委托关系是用合约固定下来的。作为理性的经济人，股东追求的是股东财富最大化，而经营者则追求自身效用最大化。现实中，委托人和人之间的信息也是不对称的。因此，所有者和人之间的合约就是一种不完全合约。经营者在不违背合约的前提下，追求自身效用最大化的机会主义行为必然会损害股东利益，从而产生了成本和问题。缓和所有者与经营者之间的利益冲突及抑制经营者可能出现的各种机会主义行为是公司治理理论研究的一个重要内容。
资本结构理论认为，债务融资具有降低股权融资成本，缓解股东和人之间利益冲突的作用，企业债务融资和资本结构设计是抑制管理层机会主义行为的一个工具。而降低成本，缓解股东和经营者之间的冲突正是公司治理研究的一个重要内容。。
（一）激励效应
债务融资的激励作用表现在股权结构的变化对经营者所带来的潜在收益。根据詹森和麦克林（1976）的研究，在采取股权融资的情况下，随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬，而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，理性的管理者行为并不都是以提高股东收益为目的，他们可能作出对自身有利而对企业价值提升不利的决策。企业增加投资总额中债务融资的比例，可以在两个方面减少冲突。其一，会减少管理者奢侈浪费的机会。其二，会增加管理者的剩余所有权。因此，增加债务融资可以改变企业的股权结构，增加人的持股比例，使经营者与股东的目标函数趋于一致，从而缓解冲突，降低成本。负债越多，经营者持股比例越高，这种激励效应就会越突出。
（二）约束效应
约束效应表现在破产压力和减少管理者控制的自由现金流量两个方面。企业组织理论认为，所有权是一种状态依存所有权或相机控制权，即企业剩余控制权和剩余索取权的分配会随着企业财务和经营状况的变化而变化。随着负债比率的提高，企业破产的概率也会增加。当企业资不抵债时，企业控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。这时，债权人可以采取清算和重组两种方式对企业进行处理。无论采取哪种处理方式，管理者的声誉和利益都会受到损失。出于对自身利益的考虑，管理者会节制个人消费，减少机会主义行为，对投资决策与管理行为更加负责，从而降低成本。
詹森（1986）指出，企业股东和经营者之间在自由现金流量的使用上也存在利益冲突，经营者宁愿把自由现金流量浪费在低收益的项目上也不愿将其还给股东。举债则可以剥夺经营者在自由现金流量上的自行支配权力，让其背上“按时依约还本付息”的法律承诺，如果他们违约，债权人可以向经营者施加可置信的破产威胁。因此，债务融资减少了管理者对自由现金流的滥用，从而减少成本，降低企业发生财务危机的可能性。
（三）信息传递效应
信息传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。融资方式的选择能够有效地将控股股东和管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。当企业价值被低估时，现有股东和经营者因为担心利益流向新股东而偏向采用债务融资。因此，举债可以被看作是一个积极的信号。
在企业组织效率理论的分析框架下，债务融资是提高企业效率的一个工具，具有激励和约束人行为的工具性效用。如果激励约束有效，信息传递效应本身就是企业的一种高效治理结果。
二、最大化股东利益：财务杠杆效应
财务杠杆效应体现在负债利息可以从税前利润中扣除，减少应纳税所得额而给企业股东财富带来的变化。股东财富和财务杠杆的关系可以用财务杠杆收益率来表示，财务杠杆收益率的计算如下。
首先，无债务融资经营情况下，企业的权益资本收益率等于税后的企业投资收益率，即：权益资本收益率=企业投资收益率×（1-所得税税率）。
其次，负债经营情况下，企业权益资本收益率可由下式推导得出。
税前权益资本收益=企业投资收益率×总资本-负债利息率×债务资本
=企业投资收益率×（权益资本+债务资本）-负债利息率×债务资本
=企业投资收益率×权益资本+（企业投资收益率-负债利息率）×债务资本
所以，权益资本收益率=［企业投资收益率+（企业投资收益率-负债利率）×产权比率］×（1-所得税税率）
最后，因为财务杠杆收益率是有债务融资的权益资本收益率与无债务融资的权益资本收益率之差，故用公式可表述为：
财务杠杆收益率=有债务融资的权益资本收益率-无债务融资的权益资本收益率
=（投资收益率-负债利率）×产权比率×（1-所得税率）
由此，可以得出有关债务融资财务杠杆效应的如下结论和启示：1.负债是财务杠杆利益的根本，增加企业负债，可以最大化股东财富；2.如果企业使用债务资本的边际收益大于零，即企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆会使得资本收益增加，且产权比率越高，财务杠杆利益越大，股东收益率就会越高，反之，股东损失就会越大；3.由于不确定性，负债企业的股权风险较大，且产权比例越高，企业股权风险越大。随着风险的进一步扩大，股东财富的增加就会以债券价值的降低为代价。债权人出于自身利益的保护，也会采取一些保护自身利益的必要措施和手段，因此，企业产权比率的提高也是有限的。
财务杠杆效应是以企业资源配置效率理论为基础的，在债务资本的边际期望收益大于边际成本的前提下，增加负债会增加股东财富。从经济主体的利益关系来看，财务杠杆效应的实现有赖于股东和经营者利益的协调。换言之，最大化股东财富是企业有效治理的体现。
三、创造社会财富：投资效应
投资既是企业实物资本形成的过程，也是投入资源的耗费、转化和投资收益的获取过程。企业投资一方面产生了对资金的现实需求；另一方面可以扩大企业规模，提高企业的市场供给能力和营利能力。前者是企业投资的资金需求效应，后者是企业投资的规模经济效应。
（一）以资本的补充为前提
企业补充资本可以采取内源融资方式，也可以采取股权融资和债权融资（相对于投资人）等外源融资方式。内源融资取决于企业的盈利水平和股利政策，是有限的。因此，企业需通过外源融资的方式筹集资本。
。而企业采取何种融资方式筹集资金以及能筹集到多少资金，则取决于投资者对投资风险和收益的偏好程度。在投资者队伍中，有的投资者偏好风险，追求高收益；有的投资者则厌恶风险，追求稳定收益。股权投资属于高风险投资，而债权投资则是低风险投资。企业要想取得风险厌恶投资者的资金，只能选择债权融资方式。在储蓄与投资均衡的情况下，企业采取股权融资方式筹集到的资本总是有限的，为弥补股本资源的不足，企业必须采取债权融资方式筹集资本（冯曰新，2005）。
（二）规模经济效应
无论是债务资本还是权益资本的取得，都表现为企业资本的增加，也可以起到相同的功效，即形成价值创造功能的经营资本。筹集发展所需资金，是企业理财的一个基本要求，而企业的发展表现为收入的增长和规模的扩大。
在MR>MC的条件下，扩大企业规模，可以获得规模经济利益；在TC（Q）
投资效应是以企业规模经济理论和市场竞争理论为基础的。增加债务资金体现了企业规模的扩大、市场机会的利用和企业的发展，企业也只有在发展中才能求得生存。
四、结语
经营活动中，企业进行债务融资，增加债务资本体现为：1.规模不变，改变资本结构；2.追加投资，扩大规模，改变资本结构；3.追加投资，扩大规模，不改变资本结构三个方面。资本结构或经营规模的调整受到市场资金供求和企业可持续增长规律的制约。本文对债务融资效应的分析是建立在可持续增长规律、资金供求平衡和市场约束有效的基础之上，因此，没有考虑债权的成本和债务资本的冲突等问题。
债务融资的治理效应和财务杠杆效应以企业组织效率和生产效率理论为基础，在资本结构理论的框架范围内研究了改变产权比率所导致的政治后果和经济后果。其隐含的假设是：企业存在一个最佳的资本结构；在动态的经济环境中，股东可以改变产权比率，通过债务资本和股权资本的互动来实现股东财富最大化。此外，治理效应和财务杠杆效应是将企业视为利益主体的集合，强调既定价值的有效创造和利益均衡，从而为企业的可持续发展提供经济利益上的动力。。
资本结构理论通过有负债企业和无负债企业价值的比较静态分析指出：企业利用负债不会创造价值和增加社会财富，是对企业已创造价值的重新再分配。显然，在利用负债追加投资，扩大企业规模时，负债的使用是可以创造价值的。不是资本结构理论否认企业利用负债具有价值创造功能，其研究的对象是既定价值的分配，而不是价值创造问题。因此，在研究债务融资问题时，“企业利用负债不会创造价值”的结论是不全面的。
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