上市公司如何证明股民的损失与虚假陈述无关?
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满足以下任何一个条件都可以认定二者不存在因果关系。《最高人民*关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第１９ 条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民*应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（１）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（２）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（３ ）明知虚假陈述存在而进行的投资；（４）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（５）属于恶意投资、操纵证券价格的。
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证券虚假陈述责任纠纷案件中，被告最常用的抗辩事由一般包括虚假陈述行为所涉事件不具有重大性和投资人损失系由系统风险造成两个方面。*在审理过程中，会对上述两方面进行分析认定。
对于是否属于重大事件，投资人在庭审过程中仅需阐述事件具有重大性的事实即可，如虚假陈述事件所涉金额、事件性质等足以构成对投资人判断的影响、股价受影响程度、*查处的力度等。
对于是否具备系统性风险，基于谁主张谁举证的原则，被告需证明系统风险的存在，投资人在庭前查明虚假陈述揭露日至基准日大盘指数及板块指数的涨跌幅做到心里有数即可，当然，若能作出其不存在系统性风险的分析，则更为上。
2015年5月1日立案登记制实施后，即使未被行政或刑事处罚的虚假陈述行为也可立案，但在实质审理阶段，仍需提供前述处罚文件。
系统风险的认定及在损害赔偿中的排除
1. 系统风险的实践认定
(1) 系统风险的界定和特征
目前，在金融法律规范中对系统风险尚无明确统一的定义。不过从笔者对司法判例的考察来看，不少*已经对系统风险形成了较为一致的认识和理解。例如，北京市第一中级人民*在“汪雅洪与钱永耀、北京无线天利移动信息技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。”再如，湖北省武汉市中级人民*在“曹景利与湖北三峡新型建材股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“系统性风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。”此外，还有不少地方*的判决中作出类似认定，不再一一列举。
如果我们抓住上述认定中的关键就可以发现，*认为系统风险应当具备以下几项特征：1. 证券市场主体共同面临、对证券市场产生普遍影响；2. 无法为个别企业或行业所控制；3. 投资者无法通过分散投资消除。
如何认定系统风险。
证券市场系统风险属于上市公司可免责事由之一。《规定》第19条规定，被告举证证明原告损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，*应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。但《规定》未对系统风险因素做出明确界定，也没有列明计算标准与计算方法。
实践中*判定系统风险参考的主要因素包括大盘指数整体涨跌趋势、行业板块指数及其他同类企业股票价格走势、是否存在熔断等。支持扣除风险因素的判例中，*扣除的比例从0-55%不等。
(2) 举证责任
在笔者研究的判决中，*均将系统风险相关事实的举证责任按《若干规定》第19条的规定分配给被告。一般而言，认定系统风险的举证事实包括两部分，一是引发系统风险的事由（风险诱因），二是该事由对证券市场股票的涨跌发挥了普遍的重大影响，即该事由确实体现了系统风险的作用。北京市第一中级人民*在“汪雅洪与钱永耀、北京无线天利移动信息技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”审理时就指出：“对于此种风险因素，首先要由京天利公司举证证明造成此种风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。”浙江省宁波市中级人民*在“许启强与宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“在认定系统风险时，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要审查相关指数是否出现了大幅度的波动。”
(3) 具体认定
*在具体认定系统风险是否存在时即按照被告举证应体现的两方面来考量。
a. 风险诱因的认定
按照*理解，风险诱因主要包括金融*以及突发性的*事件，山东省高级人民*在“莫小连与山东德棉股份有限公司、山东德棉集团有限公司侵权责任纠纷上诉案”的审理中支持了原审*的观点：“审判实践中，一般由于汇率、利率等金融*、国内和国际的突发事件、经济和*制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。”笔者经过总结发现，在相关判决中引用的事由包括2001年到2005年我国股票市场长达五年的大熊市、2008年美国的次贷危机及其引发的全球金融危机、2008年汶川地震对我国经济发展的创伤、欧洲债务危机、国内紧缩性的货币*或行业**等等。例如，在前案“莫小连与山东德棉股份有限公司、山东德棉集团有限公司侵权责任纠纷上诉案”中，原审*在审理中即认为：“众所周知，2008年由于美国次贷危机的影响，导致全球经济危机的爆发，引起国内外经济金融市场的动荡和萧条……就我国国内而言，通货膨胀压力巨大，人民币升值，国家为了控制热钱，一直从事货币从紧*，间接的冻结了股市中的大部分流动资金；同时，2008年5月四川汶川发生的地震，使中国经济受到巨大影响；再者，2008年股改产生的限售股份共4682亿股，其中13亿股已经解禁，占比达29.1%，导致我国A股市场下跌。上述因素均应认定系我国股市系统风险的真实诱因”，这一认定同样得到了山东省高级人民*的支持。
b. 普遍重大影响的认定
目前，*认定系统风险是否存在的更加重要的考量因素是证券市场是否受到普遍的重大影响，一些判决中甚至凭借证券市场受到普遍的重大影响这一事实直接推论系统风险的存在。例如，吉林*春市中级人民*在“曹占文与吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中就指出：“……如果绝大多数股票的价格均呈现相同走势，即均上升或下降，说明该时期有同一种因素对绝大多数股票的价格产生绝对的影响力，如个股价格均下跌，该种发生绝对影响力的因素即为系统风险。”
在诉讼中，*主要依靠证券交易所的大盘指数、行业指数以及同类个股价格走势的一致性来判断这种普遍重大影响的存在。例如，最高人民*在“付方亚与山东鲁北化工股份有限公司侵权责任纠纷再审案”中审理认为：“1.在虚假陈述的实施日至揭露日，鲁北化工公司股票的价格跌幅为32.01%，但在同时期，上海证券交易所*化学原料及化学制造业板块的14家上市公司股价的平均跌幅为13.59%，上海证券交易所农药化肥行业板块的16家上市公司股价的平均跌幅为8.99%。由此看出，在虚假陈述行为揭露日前，案涉股票的价格受到证券市场系统风险等其他因素的影响，虽然跌幅大于同时期同行业的平均跌幅，但与同时期同行业的其他股票相比，案涉股票一直是在大盘平均线以下运行的。2.自虚假陈述揭露日至基准日，上证指数的上涨幅度为17.11%，案涉股票8.73%的涨幅虽然与之有一定差距，但如前所述，案涉股票本身系弱势股，在揭露日前的跌幅亦大于同行业上市公司的平均跌幅，所以案涉股票在该期间涨幅低于同时间段内大盘上涨幅度，是股票正常波动所引起，是股票自身原因所致。……一、二审判决认为付方亚所主张的投资损失系证券市场系统风险等其他因素导致，与鲁北化工公司的虚假陈述之间无必然因果关系，并无不当。”[注31]值得提出的是，最高人民*在此案中不仅关注了案涉个股与相关股票指数的走势关系，还在案件判决中进一步考虑到了案涉个股本身的弱势性，在考虑到个案特殊性的基础上以更加充分的理由否定了虚假陈述行为与股票价格波动及投资者损失间的因果关系。
2. 卖出平均价、基准价的计算
一旦*认定股票价格波动或投资者遭受的损失中有系统风险的因素，除直接否定虚假陈述行为对投资者损失具有因果关系外而驳回投资者的诉讼请求外，还可能存在的情况是*认定系由上市公司的虚假陈述行为与系统风险共同引发了投资者的损失。此时，*则必须在前述作为损害赔偿计算基础的投资差额损失中扣除系统风险致损的金额，以使得投资者所获得的全部赔偿仅与虚假陈述行为有关。根据笔者对相关判例的研究，*在投资差额损失中扣除系统风险影响的方法分为以下几种：
(1) 酌情确定法
有些地方*在判定系统风险在投资者损失中所占的比例时，并不在判决书中展现其具体确定过程，仅在综合考虑案件中所涉影响投资人损失的因素后，充分发挥自由裁量权，以“酌情确定”的方法判定比例大小。例如，浙江省宁波市中级人民*在“许启强与宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“宁波富邦股票的跌幅要多于相关指数和同类型股票，因此，原告的投资损失又不能全部归责于证券市场系统风险的因素所致。……虚假陈述行为包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露。被告实施的行为属于不正当披露或迟延披露，在上述行为中相比而言属于较轻的虚假陈述行为。原告在2011年购买宁波富邦股票时，宁波富邦的股价经过了前期大幅拉升，正处于历史高位，原告此时购买股票确实已经存在较大的投资风险。综合以上因素，本院认为原告投资股票的损失与被告的虚假陈述行为存在一定的因果关系，综合考量证券市场系统风险因素及被告实施虚假陈述行为的性质以及原告自身投资的风险因素后，酌情确定被告的虚假陈述行为对原告造成的差额损失承担20%的责任。”
(2) 时间范围排除法
也有部分*采用划定时间范围的方法进行损失确定。这种办法相较于“酌情确定”，认定过程更加透明，不过就其科学性而言则值得推敲。因为同一时间内的投资者损失系由系统风险和虚假陈述两种因素共同造成的，采用时间范围排除的方法即人为地否定了这种关系，变为将某一部分时间内的损失全部认定为系统风险造成而予以排除，这与投资者损失产生的实际情况并不完全符合。不过，这种方法相对而言简便易行，也较能为当事人所理解，考虑到案件的具体情况，也有*采用。例如，湖北省武汉市中级人民*在关于“张研与湖北武昌鱼股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“众所周知，2006年初至2010年9月期间，上证综合指数振幅巨大，在此期间，武昌鱼公司股票的涨跌不可能没有受到上证综合指数的影响，完全否定上述系统风险的存在是不客观的。故，本院认为，2006年6月1日至2010年9月7日期间，武昌鱼公司股票的下跌存在证券市场系统风险影响的因素，张妍应自行承担因证券市场系统风险导致的股票交易损失。……在扣除证券市场系统风险因素的情况下，张妍的投资差额损失为83912.34元……。”
(3) 比例计算法
除上述方法外，更多的*以相关指数及案涉个股的涨跌幅度为基本素材，对系统风险比例进行更加科学的数理计算。实践中，比较常见的计算方法有两种：
①指数计算法
指数计算法仅以投资者买入、卖出的大盘指数比作为计算系统风险比例数值的依据。例如，广东省高级人民*在“佛山电器照明股份有限公司与汪建华证券虚假陈述责任纠纷上诉案”中审理认为：“一审根据本案实际情况，确定以深成指数作为参数，以买入平均价×损失计算数（1-卖出时的深成指数／买入时的平均深成指数）计算系统风险致损金额，认定原告的投资差额损失在扣除系统风险致损金额后的部分由佛山照明承担，并无不当。”[注34]
②指数个股比较法
指数个股比较法在判决中更为普遍，系以指数变动幅度与案涉个股变动幅度之比作为计系统风险的比例数值的依据。例如，福建省福州市中级人民*在“刘玉华与兴业证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“在扣减市场风险所致损失时，被告兴业证券主张采用个体投资者在买入至卖出欣泰电气股票或股票暂停上市期间，欣泰电气股价涨跌幅与对应的相同区间的创业板综合指数涨跌幅，以个体市场风险相对比例修正法扣减市场风险所致损失，即投资差额损失=扣减市场风险因素之前的投资差额损失×（1-证券买入卖出或暂停上市日期间指数加权平均跌幅/证券买入卖出或暂停上市日期间股价加权平均跌幅），该计算方法公平合理，本院予以采纳。”[注35]还有*为保障数据的多元化，将大盘指数、行业指数等多项指数的变动幅度与个股变动幅度之比分别计算后，再对得出的各项结果进行算数平均，以求比例计算的精准和公正。例如，吉林*春市中级人民*在关于“曹占文与吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“本案中……深证综指……跌幅为8.18%；……深证成指……跌幅为8.28%；……中小板指……跌幅为9.17%；……医药板指……跌幅为8.58%；……紫鑫药业……跌幅为24.77%。将以上主要指数的跌幅与紫鑫药业股票的跌幅相比较，可以计算得出系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例为（8.18%+8.28%+9.17%+8.58%）÷4÷24.77%=35%。”
